Портфельный инвестор

Тем временем почти каждый день общество слышит бодрые рапорты чиновников о росте объемов иностранных инвестиций и очередном “улучшении инвестиционного климата” на фоне жестких заявлений представителей иностранных компаний о нарушении прав инвесторов и неблагоприятных условиях для ведения бизнеса в Украине. Такой когнитивный диссонанс уже давно стал нормой жизни в Украине и лишний раз подтверждает вывод об отсутствии у нас четкой и понятной инвестиционной политики, которая должна была бы строиться с учетом требований и интересов инвесторов, а не исходя из абстрактных статистических показателей.

Инвестиционная политика украинской власти никогда не отличалась прагматичностью и последовательностью и строилась преимущественно на призывах к иностранным инвесторам вкладывать как можно больше под личные гарантии того или иного члена правительства с навязыванием иностранцам местных партнеров, “которые могут решить вопрос”. Обольщая иностранцев дешевизной рабочей силы и ненасыщенностью внутреннего рынка товаров, мало кто задумывается над тем, что первое свидетельствует об ограничении емкости внутреннего рынка и низкой квалификации “дешевых” рабочих, а второе — о неблагоприятных условиях ведения бизнеса и искажении конкурентной среды, которые становятся помехой действию главного рыночного закона — о спросе и предложении.

Украинская власть сконцентрировалась на пиар-мероприятиях в среде иностранных компаний и практически не уделяет внимания обнаружению и устранению причин неблагоприятности регулятивной среды внутренним украинским инвестициям. Однако объем и качество внутренних инвестиций имеют очень важное значение для иностранных инвесторов. Размер внутренних инвестиций является индикатором адекватности экономической политики власти, эффективности правовых институтов, емкости внутреннего рынка, возможности для иностранного инвестора привлечь на внутренний рынок дополнительные средства для дальнейшего развития успешного проекта, а также возможности выйти из инвестиции в короткое время и с минимальными потерями.

Концентрация внимания украинских чиновников на прямых (“стратегических”) иностранных инвестициях довольно просто объясняется. Украинский “инвестиционный климат” абсолютно не приспособлен для значительных портфельных инвестиций. Апел­лирование к таким преимуществам прямых иностранных инвестиций как получение современного оборудования и технологий, низкий риск быстрого “бегства” инвестиции и минимальная зависимость стратегических инвесторов от качества многих услуг, предоставляемых бюрократией принимающей страны, скрывает тот печальный факт, что, полагаясь лишь на прямые иностранные инвестиции, Украина не сможет удержать статус индустриального государства и провести модернизацию отечественной промышленности. Несмотря на все недостатки иностранных портфельных инвестиций, среди которых — их спекулятивный характер, высокий уровень зависимости портфельных инвесторов от эффективности функцио­нирования многих сложных и ­затратных учреждений, риск быстрого оттока крупных объемов средств при первых признаках каких-либо неурядиц, лишь иностранные портфельные инвесторы (крупные инвестиционные и пенсионные фонды) могут обеспечить украинскую экономику финансовыми ресурсами в объемах, необходимых для масштабной модерни­зации.

Однако украинский “инвестиционный климат” в основе своей неблагоприятный для любых инвестиций.

Можно искренне приветствовать усилия правительства, направленные на дерегуляцию разрешительной системы и либерализацию законодательства в отношении регистрации юридических лиц. Впрочем, устранение части сверхвысоких рисков и бюрократических преград не изменит ситуацию кардинально. Инвестиционная безопасность страны определяется по оценке опаснейшего действующего фактора, по аналогии с правилом “горла бутылки” (bottleneck): пропускная способность трубы определяется самым узким ее местом. К сожалению, таких узких мест в украинском инвестиционном климате еще много. Более того, инвестор в Украине должен учитывать риски, которых просто нет в других странах. Это риски потерь от невероятно сложной и абсолютно неэффективной налоговой системы (с ее требованиями авансовой уплаты налогов и обсчетом сумм выплат от плана бюджетных поступлений), изъятие прибылей многочисленными монополистами из-за неограниченной монопольной ренты, потери от недобросовестной конкуренции (включая вмешательство государственных органов в конкурентную борьбу на стороне отдельных участников рынка), потеря инвестиции из-за незаконного захвата компании (рейдерства) при поддержке органов, которые должны обеспечивать защиту прав инвестора, и многое другое.

Кроме того, украинское корпоративное законодательство — уникально по своей неэффективности. Оно не защищает участников (акционеров) от злоупотреблений менеджеров. Впрочем, менеджеры должны иметь в виду, что сложность их освобождения и привлечения к имущественной ответственности по корпоративному законодательству в значительной степени компенсируется легкостью возбуждения против них уголовных дел и широкой доказательной базой, которую недовольные участники могут предоставить следователям. В свою очередь, контролирующие акционеры не могут чувствовать себя защищенными от эксцессов со стороны менеджеров и шантажа со стороны малых акционеров. Малые акционеры могут быть уверены в полном отсутствии у них шансов получить информацию о реальном состоянии дел в обществе и справедливую долю прибылей. Общества с государственной долей в капитале уязвимы относительно давления и вмешательства в их деятельность со стороны государственных органов, которые будут руководствоваться при этом непонятными интересами. Конструкции “субъектов хозяйствования”, предусмотренные Хозяйственным кодексом, вообще лишены четкой системы органов управления и контроля, а статус и объем прав их участников остается неопределенным.

Украинское корпоративное законодательство основано на примитивной модели неограниченного доминирования контролирующего участника. Такая модель лишает смысла любые формы инвестиций, кроме приобретения контрольной доли в капитале общества или учреждения стопроцентной дочерней компании. При таких условиях украинские предприниматели не доверяют партнерам, избегают каких-либо объединений и панически боятся потерять (ограничить) свой контроль над обществом. Поэтому большинство украинских обществ де-факто являются компаниями одного человека (одного контролирующего акционера). Многочисленные попытки создать общество с нес­колькими участниками неизменно заканчиваются или разрушением бизнеса из-за конфликтов между партнерами, или же вытеснением одним участником других. Такая ситуация сдерживает естественный процесс оптимизации и укрупнения предприятий, консервируя распыленность производственных мощностей и их технологическую отсталость. Отсутствие современного закона об обществах с ограниченной ответственностью, который позволял бы эффективно защищать права неконтролирующих участников, лишает шансов как иностранные компаний, которые могли бы экспортировать технологии и оборудование в обмен на справедливую долю прибылей без организации и управления производством, так и местные предприятия, заинтересованные в обновлении технологий и оборудования и готовые поделиться частью прибылей.

Если качество регулирования обществ с ограниченной ответственностью имеет важное значение для стратегических инвесторов, то от качества регулирования акционерных обществ зависит само существование портфельных инвесторов, а с ними — и судьба рынка ценных бумаг, его профессиональных участников и учреждений. Именно от обеспечения законом надлежащего уровня защиты интересов малых акционеров зависит привлекательность рынка ценных бумаг для индивидуальных инвесторов, инвестиционных и пенсионных фондов и самих эмитентов. Низкое доверие к рынку ценных бумаг малого инвестора рано или поздно послужит причиной потери интереса к нему со стороны иностранных фондов рискованных инвестиций и превратит институты инфраструктуры фондового рынка в затратные и никому не нужные игрушки. Попытки же задействовать значительные средства за счет принудительных взносов украинцев в фонды пенсионной системы второго уровня в условиях, когда их стоимость может быть изъята на любой стадии длинной цепи, по которой путешествуют средства от будущего пенсионера к обществу-эмитенту и назад, может закончиться очень печально для всех.

К сожалению, новый закон “Об акционерных обществах” так и не отказался от модели неограниченного доминирования контролирующего акционера. Такие механизмы, как обязательный выкуп акций по требованию акционеров, кумулятивное голосование, регулирование правомочий с заинтересованостью, приобретение контрольного пакета акций, независимая аудиторская проверка, содержат внутренние дефекты, делающие невозможным их эффективное применение. Картину довершают жесткая зависимость членов наблюдательного совета от контролирующего акционера и невозможность для миноритарных акционеров привлечь к ответственности должностных лиц за вред, причиненный обществу их действиями. При таких условиях не удастся убедить крупные иностранные инвестиционные и пенсионные фонды вкладывать серьезные средства в акции украинских компаний: риски, связанные с системой корпоративного управления в Украине, имеют просто неприличный уровень. Эти риски не могут быть устранены даже с помощью офшорных “прокладок” и будут преследовать украинских эмитентов также на иностранных биржах, а любой скандал с одной украинской компанией сокрушительно ударит по репутации других.

Важной составляющей благоприятного инвестиционного климата и постоянного экономического роста является создание системы, которая бы обеспечивала эффективное выполнение договорных (контрактных) обязательств и состояла из законодательства, ориентированного на защиту прав кредиторов и недопущение уклонения должников от ответственности, и системы исполнения судебных решений, которая бы обеспечивала четкое и эффективное исполнение судебных решений и не допускала бы уклонения должников от взыскания. Отсутствие эффективной системы выполнения договоров, с одной стороны, толкает украинский крупный капитал к вертикальной интеграции и развитию громоздких и трудно управляемых конгломератов, а с другой — сдерживает рост сложных технологических производств, которые в большой степени зависят от четкого и своевременного выполнения договоров многочисленными поставщиками.

Наконец, следует отметить, что качество регулирования в большой степени зависит от квалифицированности и надлежащей мотивации лиц, которые будут применять правовой акт. Даже совершенный закон может превратиться в инструмент несправедливого произвола в руках недобросовестного чиновника или судьи. Уровень доверия иностранных инвесторов к государству и судам не может существенно отличаться от уровня доверия к этим институтам со стороны местных жителей, а он в Украине — крайне низок. Жесткое подчинение судебной системы Высшему совету юстиции с доминированием в ней представителей одной политической силы повысило предсказуемость и управляемость украинской судебной системы, но еще больше подорвало доверие к ее независимости и беспристрастности. Лишь радикальные меры, направленные на борьбу с коррупцией, обеспечение независимости судей, повышение влияния общества на формирование судейского корпуса смогут повысить доверие украинских граждан и иностранных инвесторов к судебной системе и стимулировать внутренние и внешние инвестиции.

Анатолий ЕФИМЕНКО