Управляющий директор группы ICU: Рост Украины на 2% в год будет похож на падение

- Как вы оцениваете прогнозы правительства и Нацбанка, что в текущем году украинская экономика прекратит падение и может возобновить рост, пусть и крайне невысоким темпом?  

- Это вполне вероятно. Однако смущать должны как темпы роста, так и состояние текущей базы. Я недавно занимался схоластическими дискуссиями с одним из своих клиентов, который вспомнил присказку: “Не ту страну назвали Гондурасом”. Так я его спрашиваю: “А что не так с Гондурасом?” Поясню. ICU делала вероятностную оценку стоимости варрантов (государственных дерривативов), выпущенных в рамках реструктуризации украинского долга: при условии роста нашей экономики на 2% в год мы в 2040 году по уровню ВВП на душу населения окажемся на уровне сегодняшнего Гондураса! Если трудно представить Гондурас, то вот еще набор стран для сравнения: Монголия, Венесуэла, Македония, Ирак, Босния. Хотите понять, как мы будем себя ощущать в 2040 году, съездите сейчас в эти страны. Эта оценка была, безусловно, сделана без учета поправки на PPP (purchasing power parity — паритет покупательной способности).

Я на зимние праздники ездил с семьей в круиз по Карибским островам. На большинстве островов, где мы были, денежные доходы работников госсектора (учителя, мелкие бюрократы, которые в выходные выполняли функцию гидов) составляют около $700-800.

- В год?

- В месяц! И ты начинаешь задумываться: если у них учителя получают $700-800, то они априори чувствуют себя богаче. Да, их отличает от нас отсутствие инфраструктуры, но инфраструктура — это не только актив, но и пассив, потому что ее нужно постоянно поддерживать, и об этом нужно помнить. Чтобы поддерживать инфраструктуру, которая все эти годы была недоинвестирована даже с точки зрения покрытия банальной амортизации, необходимо делать капвложения. Стоимость замены (replacement cost) существующей инфраструктуры, безусловно, снизилась в связи с девальвацией, но она не снизилась в три раза, как валютный курс или ВВП, так как в структуре себестоимости доля местных расходов, не завязанных на мировые цены на сырье, составляет около 30%. Проще говоря, наша экономика уже не генерирует достаточного денежного потока для поддержания существующей инфраструктуры. Если ВВП не будет расти быстрыми темпами, то инфраструктура придет в негодность довольно быстро, особенно на фоне того, что предыдущие 26 лет в нее тоже недоинвестировали.

В данном случае понятие инфраструктуры можно расширить и говорить не только о дорогах и мостах, но и о качестве таких услуг, как образование, здравоохранение, культура… Поэтому с существующей базой и темпами роста в 2% мы “едем” в Гондурас, и парадокс этого роста заключается в том, что для нас всех этот процесс по ощущениям будет похож на падение.

Поэтому в данный момент нужно концентрироваться и думать о том, как сделать экономический рост страны не 2%, а 7-10%.

— Это проще сказать, чем сделать. Как добиться таких высоких темпов роста?

— Вспомним базовый курс экономики: упрощенная формула ВВП — конечное потребление плюс государственные расходы плюс инвестиции и чистый экспорт. Расходы бюджета сейчас регулируются маяками МВФ — это размер дефицита бюджета. Конечное потребление на фоне возрастающей безработицы, неработающего банковского сектора точно расти не будет. Остаются инвестиции и чистый экспорт.

Что касается импорта, то на фоне падения потребления и валютного курса происходит естественный процесс корректировки импортируемых товаров — импорт будет стремиться к стратегическому, и он упал в объемах на фоне падения цен на commodities. Все салоны условного “Бэнтли” и остального подобного товара, скорее всего, будут вынуждены закрываться.

Что касается экспорта. Ранее в нем широко были представлены машиностроение, химия, сельское хозяйство, металлургия и железная руда. Война, потеря рынков сбыта и логистические сложности негативно повлияли на экспорт и укрупненно упростили структуру до сельского хозяйства и продукции ГМК. Проблема с этими экспортными позициями в том, что это commodity, и соответственно мы зависим от мировых цен и спроса-предложения. Все, что мы теоретически можем делать, — это производить больше, чтобы было больше денег. Но в металлургии у нас уже возникают проблемы с рынками сбыта даже при нынешних ценах. Мы производим недостаточно широкую номенклатуру продукции с относительно низкой добавленной стоимостью. Ее крупными потребителями выступали, в частности, строительные компании или судостроители, у которых сейчас кризис из-за макроцикла. Увеличение объемов сельскохозяйственной продукции требует инвестиций, хорошей погоды или разрешения ГМО.

— Так что, как вы сказали в одном интервью, остается только организация международных казино под Одессой?

— Если мы не можем производить больше сельхоз- и ГМК-продукции, то нужно экспортировать услуги. Строительство игорного хаба — это тоже экспорт услуг, и именно в этом контексте я о них говорил.

Можно быть более циничным и говорить об экспорте человеческого ресурса и будущем росте трансфертов из-за границы, но он может иметь массовый характер после либерализации визового режима. То же самое произошло в Польше, Литве, Латвии... Я жил в Лондоне в 2002-2006 годах. Помню, как 2 мая 2005 года, на следующий день после вступление этих стран в ЕС, на CanaryWharf, где обычно очень мало людей на выходных, появились большие толпы. Прислушавшись к речи, я понял, что это были поляки, литовцы… И месяца за четыре работавших в барах Сити британцев и британок сменили полячки или поляки. Это произошло очень быстро после снятия визового барьера.

Возвращаясь к экспорту услуг: задача страны сделать так, чтобы кто-то по каким-то причинам к нам приезжал и тратил деньги, и чем больше, тем лучше. Соответственно, все, что связано с привлечением туристического трафика, в Украине должно всячески развиваться и приветствоваться. Кроме того, это большое количество строительных работ и все это за частный капитал. Потому что, к сожалению, если мы говорим об экспортной составляющей, то альтернатив этому немного. 

— Кроме экспорта услуг еще есть какие-то рецепты?

— Да, мы к нему как раз и подошли. С точки зрения формулы ВВП у нас остается третья составляющая — инвестиции. Инвестиции могут пойти либо в госсектор, либо в частный сектор. Перед тем как мы углубимся, хотел напомнить, что цель инвестиций для инвестора — не списание или освоение денег, а их приумножение. Капитал — это ресурс, за который нужно бороться и помнить, что у большинства инвесторов есть разные географические опции, а у нас нет.

Начнем с общего. Если лаконично сформулировать, какую функцию выполняет МВФ? — Фонд покупает нам время на проведение всех реформ. МВФ не стимулирует инвестиции, он дает нам два-три года на реформы, а внешнему миру — уверенность, что за это время здесь с точки зрения макроэкономики ничего не взорвется. Вот все, что он делает. Сотрудничество с МВФ важно в смысле поддержки НБУ валютными резервами, но его, как и сотрудничество с другими МФО, нужно расширить и усовершенствовать.

Как? — Путем развертывания рынка облигаций в национальной валюте и разработки инструментов и проектов, которые бы позволяли направлять средства МФО в экономику, но при этом, при возможности, не нагружать экономику Украины валютным риском. Брать кредиты в валюте и закупать на большую часть этих денег импортное оборудование не совсем правильная модель восстановления экономики — экономического эффекта меньше, а рисков больше. Важное место в восстановлении экономики должны занять активная фискальная и монетарная политики, которые, в первую очередь, должны контролировать инфляцию, но второй не менее важной целью должен стать более высокий уровень занятости, чем есть сейчас. Мерой успеха экономических реформ не может быть количество уволенных сотрудников по экономике! Фискальная политика должна быть с максимально возможным/оговоренным с МВФ дефицитом; а монетарная политика должна поддерживать ликвидность с целью расширения кредитования (которое должно быть продуктивным, т.е. приводить к приросту выпуска продукции).

В целом, ничего нового — это то, что делалось Кейнсом и Рузвельтом во времена Великой депрессии. Все уже придумали до нас, хотя Штатам было легче, так как они живут в ситуации одновалютной экономики, а мы — бивалютной. Мы не можем просто так печатать деньги и увеличивать дефицит госбюджета, не можем существенно увеличивать долг к ВВП, потому что он и так довольно высокий.

Итак, начнем с госсектора.

— Приватизация?

— Под государством я имею в виду инфраструктурные проекты, которые кто-то может финансировать через долг или другие инструменты. Я думаю, что, как минимум, МФО готовы это делать, в том числе и по политическим причинам. Во-вторых, на фоне избыточной глобальной ликвидности и при наличии считаемых и внятных проектов, можно будет найти и коммерческое финансирование. На мой взгляд, в Украине в госсекторе по-прежнему есть проекты, которые имеют экономический и финансовый смысл, и куда можно привлекать нормальных инвесторов, поскольку экономический эффект этих проектов можно просчитать. Но эти проекты необходимо, как минимум, готовить.

Рассказываю реальную историю. Пару лет назад ко мне обратился представитель одного из МФО с просьбой помочь им найти инфраструктурные проекты, которые они могли бы профинансировать. Уверен, что они обращались с такими просьбами ко всем, кто имеет отношение к инвестиционным проектам в стране. Я тоже решил походить и поискать. В одном из госучреждений, в которое я пришел и рассказал о такой возможности, мне говорят: а давайте вы нам поможете разместить облигации. Причем на миллиардные суммы. Я отвечаю, что сейчас это тяжело ввиду конъюнктуры рынка, и структурно без госгарантий не сработает. Давайте опустимся на уровень ниже — есть у вас интересные проекты? — Да, проекты есть. — Я спрашиваю: какие? — Большая дорога. — Я говорю: бомба, а как выглядит проект? — — ну вот она пройдет вот так вот. А документы и ТЭО где? — Какие документы?

Это же не проект, это идея. А под идеи, к сожалению, инвесторы в таком количестве деньги не дают.

Похожая история была и с портами. В результате проектов в стране по-прежнему нет, причем даже при возможности получения технической помощи.

— Это странно, потому как в это правительство вошло небывалое количество инвестбанкиров и управляющих активами...

— Люди в правительстве — несчастные люди, которые минимум полдня, а скорее всего и больше, занимаются бюрократией и ритуальными танцами, связанными с должностью. А такие проекты кто-то должен делать ручками.

— У нас уже было агентство Каськива. Или надо привлекать такие компании, как ваша?

— Нам это не надо, это не наш бизнес. Давно хорошо известно, как разрабатывают проекты в Европе или где-то в другом месте. За это даже платить сегодня не нужно, а достаточно попросить о технической помощи, чтобы приехали специалисты из Европы, которые за $250-500 тыс. сделают проект хотя бы на уровне концепции. А потом уже отечественные институты будут их доводить. Главное, что этим нужно заниматься. Ведь от начала работы над проектами до того, как они станут финансируемыми, проходит в лучшем случае года два. А у нас с точки зрения проработки больших инфраструктурных программ нет ничего.

— Закон о привлечении инвестора в газотранспортную систему принят полтора года назад, но результата пока нет.

— Пример трубы совершенно верный. И он подтверждает, что надо работать более эффективно и решительно с такими проектами, потому что иначе через несколько лет это все просто ляжет. В конечном итоге государство вообще ничего не получит.

Такого рода сделки позволяют решить объективную проблему недооценки: ты же не можешь просить $1 млрд, если исходя из мультипликатора существующего денежного потока сейчас это стоит $200 млн. Но если не хочешь все продавать за $200 млн, так продай половину! Это нужно делать на предприятиях или объектах, где есть необходимость в дополнительных капитальных инвестициях, которые позволят увеличить рентабельность и продажи. Чтобы твоя половина со временем стала стоить намного дороже.

Только не надо путать такой подход с тем, что было в Украине в предыдущие годы. Когда у какой-то там “элиты” не было достаточно денег, поэтому давайте будем продавать что-то интересное по частям, чтобы им денег хватило.

— Мы недавно говорили с Томашем Фиалой из “Драгон Капитал”. Он рассказывал, что компания несколько раз анализировала возможность делать в этой стране что-то в секторе “Г” — государства и каждый раз убеждалась, что надо работать только в секторе “Ч” — частном.

— Мы, в первую очередь по имиджевым причинам, также стараемся не работать с госсектором. Но ведь это не значит, что все нужно оставить как есть. Иначе там никто и не будет работать.

— В случае ICU люди просто уходят на государственные должности — глава Нацбанка, министр энергетики и угольной промышленности… Не получается привлекать весь бизнес к работе с госсектором на прозрачных условиях, без репутационных рисков. Это действительно проблема в этой стране?

— Это были личные решения этих людей. Что касается работы с госсектором в целом, то проблема в том, что сейчас государство не способно за это заплатить. В результате любой, кто изъявляет желание работать на государство, вынужден делать это за бесплатно в ожидании света в конце тоннеля. Я уверен, что и Томаш Фиала делает много такой pro bono работы, так как если ее не делать, то совсем все будет плохо.

Но работа с госорганами на такой pro bono основе, как в принципе с любым клиентом, который не платит, достаточно быстро разлагает. К тебе начинают относиться, как к сырью, и очень быстро теряют интерес, а в госсекторе это вообще происходит на раз-два. За бесплатно можно год поработать, больше — бессмысленно. Тем более, что ситуация изменилась: сегодня есть международные спонсоры, которые могут и даже хотят оплатить техническую помощь. Государство просто должно это всячески стимулировать и направлять.

Заканчивая с госсектором, нужно постараться и внутренние инвестиции природных монополий (это внебалансовые по отношению к бюджету деньги) направлять на правильные вещи: на перевооружение, на капитальные инвестиции, на строительство дорог, проводя параллели с Великой депрессией. Я имею в виду такие предприятия как “Энергоатом”, “Укртрансгаз”, “Укрэнерго” и т.д. которые располагают финансовым ресурсом. Это надо делать и по макроэкономическим причинам, и по техническим. И чем больше этих денег будет направлено украинским подрядчикам и производителям, тем лучше. В конечном счете, мы с вами за это опосредовано платим, и лучше, чтобы эти деньги работали на страну и восстановление нашей экономики.

— А что в частном секторе?

— В частном секторе все тоже, к сожалению, непросто. В большинстве своем частный сектор перекредитован как для возобновления активного корпоративного кредитования, так и для прямых инвестиций. Потенциальных инвесторов логично интересуют сектора, где у Украины есть конкурентные преимущества либо рынок сбыта. А еще всех интересует цена. В стране много интересных компаний, но они, как правило, перегружены долгом. Когда инвесторы приходят и говорят, что они готовы оценивать компании в 6 EBITDA, то им в ответ — супер, но только у меня долга 8 или 10 EBITDA. И еще, как правило, акционер за ноль выходить не хочет. Без решения вопроса долгов инвестиции в такие предприятия не привлечешь и бизнес не продашь.

Что происходит сейчас — банки реструктуризируют такие кредиты на 5-10 лет под ставку 1-2% с тем же собственником. Собственник ничего не может сделать со структурой капитала, потому что с такой долговой нагрузкой этот бизнес никому не интересен. Он только сокращает расходы, увольняет сотрудников, но не занимается развитием бизнеса или созданием стоимости. В страну деньги не заходят, банк не получает дополнительную ликвидность и не финансирует то, что мог бы, если бы у него была ликвидность, и списывает принципал через финансовый результат, финансируя актив с доходностью 2% пассивом со стоимостью 18%. Если банк принял решение предприятие/активы не забирать и не продавать, значит весь его статус seniority ушел, и он теперь получает 2%, но при этом не контролирует ничего: собственник остается владеть бизнесом и распоряжается денежным потоком, а банк становится субординированным equity. В таком случае у собственника логично должно пропадать желание что-либо делать, кроме как ждать.

В любом случае, перезапуска экономики не происходит. Инвесторы приезжают, полгода проводят в надежде найти бриллиант в грязи и уезжают. Как следствие — мы все теряем драгоценное время.

Подвожу черту: в стране отсутствуют проводники капитала, как минимум критическая масса — в виде проектов государства, частного сектора, которые имело бы смысл инвестировать или финансировать. Создание этих проектов или механизмов, решение названных проблем будет напрямую сказываться на темпах привлечения инвестиций и, соответственно, экономическом росте.

Помимо сказанного, есть еще несколько плановых задач. Одна из них очень важная и связана с тем, что львиная доля украинского ВВП приходилась на финансово-промышленные группы, что является чертой не совсем здоровой экономики. Доля ФПГ должна снижаться, а взамен увеличиваться доля среднего и малого бизнеса. Потому что именно средний и малый бизнес в существующих условиях может частично или даже полностью абсорбировать то количество безработных людей, которое возникло вследствие “ребалансировки” индустриального производства и продолжающейся реструктуризации госсектора. Это нужно делать, стимулировать и поддерживать.

Однако все это относительно длительные процессы структурных изменений, на которые уйдет, в лучшем случае, три-пять лет. Как, в принципе, и на системную борьбу с коррупцией, реформу органов прокуратуры и судов, улучшение корпоративного управления и т.д. С точки зрения реформ, среднесрочные и долгосрочные цели, безусловно, должны быть и без них построить нормальное здоровое общество и работающую экономику невозможно, но на это уходят годы. А сейчас украинская экономика находится в состоянии, когда она требует реанимации, а не терапевтического лечения. И с точки зрения реанимации в экономику нужно влить максимальное количество денег извне (именно через прямые инвестиции, так как они не отягощают балансы экономических агентов валютным риском) и максимально эффективно использовать внутренний ресурс на внутреннее производство и внутренний спрос (путем использования максимального бюджетного дефицита в рамках программы МВФ) и расширение кредитной активности “здоровых” банков. 

— Как отразится на Украине Offshore Leaks, в который вы вольно или невольно оказались вовлечены?

— Ну, во-первых, мне не нравится слово оффшор — у него изначально негативная коннотация. Иностранная компания гораздо лучше. Если вдуматься в то, что должно волновать нас, как граждан, и я придерживаюсь именно такой точки зрения, — это не то, где зарегистрирована компания, а уплачены ли налоги там, где они должны быть уплачены. Я, как банкир, выступаю за свободное движение капитала. Заплати налоги и спи спокойно. После уплаты налогов я, как собственник денег, хочу с ними делать то, что хочу — покупать недвижимость за рубежом, покупать акции иностранных компаний, оплачивать образование своих детей, инвестировать в проекты в других странах и делать это так, как мне удобно. Я думаю, что это честно, и это так, как должна работать рыночная экономика. Все остальное от лукавого. Если я не могу распоряжаться честно заработанными деньгами, то зачем их зарабатывать?

Что касается налогообложения, то этот вопрос нужно решать системно. К счастью, у нас и здесь нет необходимости изобретать велосипед. Все, что нам нужно сделать, это внедрить налогообложение иностранных компаний, рекомендованное Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD). Идея правил для контролируемых иностранных компаний (КИК) состоит в том, чтобы облагать налогом доходы резидентов, искусственно перенесенные в иностранные юрисдикции. Такие правила противодействуют уклонению от уплаты налогов путем выведения прибыли на оффшорные компании, не ведущие реальной деятельности. Основной проблемой в имплементации правил была труднодоступность информации об оффшорных компаниях и их доходах. В связи с введением с 2017 года автоматического обмена информацией о банковских счетах, администрирование КИК для налоговых органов существенно упрощается. После подписания Украиной Конвенции об автоматическом обмене финансовой информацией (Multilateral Competent Authority Agreementon Automatic Exchange of Financial Account Information) и практического внедрения системы обмена, Украина сможет администрировать налог на доходы КИК практически в автоматическом режиме: большая часть информации, необходимой для начисления налога, будет автоматически предоставлена иностранными банками и налоговыми органами. По сути, налогоплательщик должен будет предоставить информацию о тех доходах, которые не подлежат налогообложению по таким правилам (компания с реальными операциями, доходы подлежали налогообложению в другой юрисдикции и прочее).