Повільні темпи зростання економіки підвищують ризик стимулювання ВВП через популістський тиск на Нацбанк — член Ради НБУ

- Як ви оцінюєте макроекономічні показники цього року? Чому країни-сусіди показують вищі темпи зростання, ніж Україна?

— У нас трьохвідсоткове зростання чомусь оцінюється як перманентно-стагнаційне. Зрозуміло, що хотілося б, щоб економіка України розвивалася значно швидшими темпами. Зокрема, фактор глибини падіння 2014-2015 років також мав би вказувати на те, що темпи надолуження мали б бути набагато більшими. Однак якщо ми подивимося на цю проблему трохи під іншим кутом зору, зокрема з міркувань, як взаємодіяють темпи зростання, реальна конвергенція та інституціональна конвергенція, то можемо побачити цікаву закономірність.

Завдяки підвищенню мобільності фактора “праця” в Україні відбувається дуже серйозна корекція на ринку зарплат, що я вважаю дуже позитивним моментом. З іншого боку, ми бачимо дуже повільну інституціональну конвергенцію, тобто ми не підтягуємося до рівня якості інститутів у наших країнах — основних торговельних партнерах. Це ставить питання про те, чи достатнім є приплав капіталу в економіку України, чи достатніми є зміни в продуктивності праці для того, щоб ми могли розраховувати на швидші темпи економічного зростання. Не варто ще виключати той факт, що якщо у нас відбуваються такі істотні зміни у витратах на оплату праці, це так чи інакше позначається на здатності компаній розширювати свої інвестиції.

Водночас в Україні ще не настільки жорстко на макрорівні стоїть це протиставлення. Можливо, на рівні секторів або якихось компаній ця проблема дійсно існує, але в ряді компаній менеджери справді обирають між підвищенням зарплат та інвестиціями.

Ключовим моментом є розриви в темпах реальної та інституціональної конвергенції і те, що наша якість інститутів все ще не грає на користь здатності приваблювати інвестиції в масштабах, що могли б сприяти входженню темпів зростання в масштабах потенційного ВВП в діапазон 6-7% або 5-7%.

Не варто забувати й про те, що все ж таки Україна, опиняючись у таких специфічних геополітичних умовах, за будь-яких обставин демонструє вищий рівень суверенного ризику через мілітарний фактор. Він прямо-непрямо позначається на тому, як партнери вітчизняних компаній наголошують на питанні форс-мажорів, як це позначається на оцінці ризиків і т.д. Зрозуміло, що кумулятивно це все позначається на тому, що темпи зростання не є такими, якими б ми хотіли їх бачити.

І наступний важливий момент: у нас спостерігається відносно низька якість інститутів, яка вже на сьогодні не відповідає тенденції до конвергенції реально заробітних плат. Зокрема, з урахуванням того, що ЄС є нашим основним торговельним партнером.

Постає проблема: а який компенсатор цього? На жаль, ми не можемо на сьогодні на 100% сказати, що компенсатор низької якості інститутів перебуває виключно в площині нижчих витрат на оплату праці. Я думаю, що ми не повинні наголошувати на наших конкурентних перевагах як країна, що має нижчі витрати на оплату праці, оскільки цей фактор швидко себе вичерпує.

Ще одним компенсатором є заниженість обмінного курсу. На сьогодні вона поки діє, але в довгостроковій перспективі ми можемо говорити, що тільки комбінація певного порогового покращення якості інститутів з не дуже істотним заниженням обмінного курсу до паритету купівельної спроможності (ПКС) краще впливає на прискорення темпів зростання. Якщо у нас спостерігається й низька якість інститутів, й істотне заниження обмінного курсу до ПКС, швидше за все, це зростання по типу створення переваг для сировинних експортерів. Якщо економіка країни побудована виключно на сировинному експорті, зрозуміло, що вона достатньо волатильна і вразлива до шоків. Крім того, головна проблема — це те, що сировинна рента розбещує політичні еліти й самі компанії, котрі меншою мірою зацікавлені в інвестиціях, продуктивності, інноваціях.

Водночас є моменти, які значно покращились. Зокрема, щоб б там не було, ми можемо спостерігати, що ризики для економічної ситуації на боці економічної політики за останній час знизилися. Це не означає, що ми повністю можемо похвалитися уникненням ризику вірогідного популістичного тиску на ту чи іншу політику, але загальний прогрес можемо спостерігати.

По-перше, траєкторія бюджетного дефіциту. Зрозуміло, що на наступний рік (2022-йґ — ІФ) очікувалося, що бюджетний дефіцит становитиме 3% ВВП, а він прийнятий 3,5% ВВП, однак це не 4,5% і не 5,5%.

По-друге, монетарна політика. Інфляційна ціль не змінюється. Національний банк демонструє відданість поверненню інфляції до інфляційної цілі в межах наступного року, що є складовою Меморандуму з МВФ. Ми бачимо концептуально, що профіль монетарної і фіскальної політики все ж таки будується за принципом того, що був період необхідності сильної контрциклічної реакції на ковідний шок, а зараз політика стабілізується.

Зважаючи на це, ситуація щодо ризиків для поточної економічної ситуації на боці саме економічної політики набагато краща, ніж ми могли б очікувати. Я ще раз наголошу: це не означає, що ми повністю ліквідували передумови для потенційного популістичного тиску.

Повернемося до проблеми небажання бачити такі повільні темпи зростання — це природнє небажання. Такі темпи підвищують ризик стимулювати висхідну траєкторію потенційного ВВП через більш м’які рішення у сфері макроекономічної політики. Зокрема, через м’яку фіскальну політику чи через тиск у бік пом’якшення монетарної політики, чи через тиск у бік пом’якшення регуляторних умов для банків, щоб еластичність кредитної пропозиції була вищою. Все це сукупно може призвести до того, що той запас міцності, який сформувався останнім часом в українській економіці, насправді може бути дуже швидко вичерпано.

- Через COVID-2019 центробанки провідних країн використовували нові, небачені до того політики. Як ви оцінюєте, чи вдалося знайти новий правильний шлях для повернення до зростання?

— Дискусія на цю тему точиться дуже жорстко з 2010-2011 років. Ковідна криза підсвітила всі моменти, які свого часу було закладено в подолання наслідків глобальної фінансової кризи.

- Це 2008 року?

— Так. Абсолютно невипадково, що в економічній літературі дуже широко обговорюється феномен one game in the town. Йдеться про масштабну реакцію на кризові події того періоду, а потім про масштабну реакцію Європейського центрального банку на боргову кризу в зоні євро, а ще перед тим — якщо відмотати назад — про експерименти Банку Японії з так званим “втраченим десятиліттям”. Усі ключові центральні банки продемонстрували наявність у них інструментарію боротися з шоковими подіями на фінринках і пристосовуватия економіку до дуже сильного рецесійного тиску з допомогою адаптації монетарної політики довкола нульових процентних ставок. Звичайно, це призвело до первинного уявлення про те, що центробанки стали якоюсь магічною палочкою-виручалочкою, якою можна змахнути — і економіка стабілізуються. Це й дістало назву one game in the town, коли лише центробанк вирішує всі проблеми.

Однак є й зворотний бік цієї медалі. Він зводиться до того, що центральні банки, незважаючи на масштабні стимули, наголошують, що можуть бути короткостроковими. В середньостроковій перспективі саме уряди мають нести відповідальність за структурні зміни та структурну адаптацію, котрі б прискорила економіку і повернула б її на траєкторію швидших темпів зростання потенційного ВВП.

Тож, з одного боку, центробанки продемонстрували широкий спектр зі стабілізації темпів економіки, з іншого — якоюсь мірою стали заручниками появи неявного політичного консенсусу в багатьох розвинутих країнах, що вони можуть все і на них покладаються найбільші сподівання щодо стабілізації економіки.

Це дуже вразливий шлях, оскільки така надмірна впевненість у здатності центробанків боротися з шоками призводить до атрофії політичного інстинкту, до реалізації складних політичних рішень стосовно структурних змін. Втрата цього політичного інстинкту може дорого коштувати розвинутим економікам, котрі зіштовхуються зі специфічними проблемами, як суттєве зниження продуктивності праці, величезний тягар держборгу і серйозні ліміти з подальшим можливим перерозподілом ВВП через податки.

Розвинуті країни в цьому плані підходять до межі, коли відсутність інстинкту політичної боротьби за структурні зміни може призвести до того, що тиск на центральні банки посилюватиметься, але проблеми не зникатимуть.

Тепер сосовно техніки того, як центральні банки адаптуються до криз. По-перше, вони адаптуються через здатність заходити у від’ємні ставки, друге — через структурування програм викупу активів. Третій дуже важливий момент — це те, що forward guidance перетворилося на дуже серйозний комунікаційний інструмент, який не лише драйвить очікування, а й є серйозним фактором впливу на поведінку фінринків.

В умовах довкола нульових ставок не тільки монетарні умови самі по собі, а також і здатність через forward guidance впливати на фінансові умови стає дуже потужнім інструментом і значно відрізняє ситуацію в монетарній сфері у розвинутих країнах порівняно з країнами, які ще не дійшли ситуації, коли у них ставки тривалий час перебувають в довколонульовій зоні.

Якщо ми говоримо про ковідну кризу, то центробанки дуже гарно продемонстрували вже напрацьований досвід 2007-2008-х і 2011-2012 років: швидкість розгортання антикризових заходів, готовність приймати ризик входження в нульові або від’ємні ставки, програми викупу активів. Те, як центробанки провідних країн продемонстрували свою готовність роздувати баланси, свідчить про те, що якихось пересторог стосовно їх здатності викупу активів або роздування балансів просто немає.

Чому forward guidance стає таким принципово важливим, чому аналіз дискурсів центробанкірів так зростає? Тому що ринки намагаються вловити те, як очікування центробанкірів щодо змін у власній політиці позначиться на дохідностях на ринку. Через це настільки прикута увага до кожного слова ключових центробанкірів. Це суттєва парадигмальна зміна в технології реалізації монетарної політики.

Ковідна криза також показала, що країни з ринками, що формуються, які досягли значного прогресу в стабілізації інфляції, заякоренні інфляційних очікувань, розвитку фінансових ринків та здатності дозволити собі гнучкість обмінного курсу у більш широких діапазонах також можуть вдатися до переваг, пов’язаних з реалізацією неконвенціональної монетарної політики. Питання лише в тому, як швидко вони зможуть зайти в цю неконвенціональність і як швидко вони зможуть з неї вийти.

- Це стосується України?

— Україна поки що не зовсім у цій зоні, бо у нас поки що працює процентна ставка. Якщо ж ми говоримо про центральноєвропейські країни, вони продемонстрували можливість через свій досвід, через той рівень інфляції і ставок, що у них є, заходити в неконвенціональну зону. В принципі, вони так само продемонстрували, що досить швидко можуть з неї виходити, навіть порівняно з банками Швейцарії, Швеції, Англії і ЄЦБ. Банк Чехії, Банк Польщі і Банк Угорщини набагато швидше покинули неконвенціональну зону і вже працюють ставками.

- Як в Україні, на ваш погляд, працював трансмісійний механізм і що постало на заваді?

— Адаптація до кризи в Україні також йшла за сценарієм, якого не було ніколи до цього. Традиційно Україна через нагромаджені вразливості до криз завжди змушена була реагувати на кризу проциклічно, тобто стискаючи ліквідність, втрачаючи резерви і наражаючись на суттєві ризики девальвації і подальше прискорення інфляції, відтік депозитів, крахи банків і т.д.

Принципова відмінність реакції вітчизняної економіки і економічної політики полягала в тому, що вперше вона була контрциклічною. Це і тенденція до зниження ставок та послаблення мікропруденційних і макропруденційних інструментів адресно, враховуючи специфіку ситуації з карантином і з тим, що окремі сектори постраждали більше, ніж інші. Фіскальна політика теж продемонструвала дуже серйозний прояв контрциклічності. Все це є результатом того, що простір політики за попередні періоди значно розширився. Саме завдяки стриманій монетарній політиці попередніх років вдалося так відреагувати на ковідну кризу в 2020 році.

Паралельно з цим зміни в інструментах управління ліквідністю, які НБУ реалізував в 2020 році, звичайно, позначилися на ефективності роботи трансмісійного механізму в цьому році. Як ми оцінюємо операційну ефективність монетарної політики? Є процентний коридор, є міжбанківська ставка. Якщо міжбанківська ставка в межах цього коридору — операційний каркас працює достатньо коректно. Відповідно, якщо ставка вилітає за межі операційного коридору — це означає, що в системі є серйозні проблеми щоло перерозподілу ліквідності.

Класично під час розпалу кризи у 2020 році операційний коридор ставкою було пробито. Звичайно, НБУ на це реагує змінами в операційному каркасі. Зокрема, запровадження довгострокового рефінансування було одним з кроків, пов’язаним з тим, як загасити короткострокову пожежу короткострокової ліквідності в банківській системі. Короткострокової, бо в середньостроковому або довгостроковому періоді наша система працює з профіцитом ліквідності.

Зрозуміло, що завдяки зміні в короткостроковому рефінансуванні і тому, що основний інструмент не поділявся на депосертифікати чи рефінансування, а відповідав рівню ставки, міжбанківська ставка досить швидко повернулася в процентний коридор. Надалі НБУ підтримував її досить ефективно в цій зоні, і вона через певний час повернулася до своєї нижньої межі, як це традиційно відбувається в системах з профіцитом ліквідності.

Підтримка довгострокового рефінансування тривала дещо довше, ніж операційна ставка виходила за межі коридору. Піки зростання довгострокового рефінансування — це кінець 2020 і трохи середина 2021 року. Коли банківська система, працюючи з профіцитом ліквідності, ще отримує такий ресурс довгострокового рефінансування, звичайно, це позначається на характері монетарної трансмісії рішень щодо ставки в наступних періодах.

Тут ми можемо також спостерігати типову проблему надмірної ліквідності. Депозитні ставки мають тенденцію повільніше реагувати на рішення центробанку щодо зміни облікової ставки. Крім того, ми бачимо: якщо довгострокові ставки відносно швидше починають свій розворот, то короткострокові ставки ще тривалий час залишаються інертними. Навіть зараз короткострокові ставки недостатньо відкоригувалися по відношенню до облікової ставки НБУ.

Це наслідки тих екстраординарних рішень, які були абсолютно вмотивованими і правильними з міркувань необхідності реагувати на шок на ринку і в економіці в цілому.

Тут краще поставити питання інакше: що можна було зробити краще? Або швидше підвищувати процентну ставку при тому ж самому темпі виходу з того операційного дизайну, який сформувався на підґрунті пристосування до кризи? Чи, можливо, траєкторію ставки залишати такою, як вона є, але швидше відкликати надзвичайні заходи?

Однозначної відповіді на це питання немає з декількох міркувань. Необхідно все ж таки виходити з того, що ставка — це інструмент, який адресований рівню інфляції і має більше прив’язувати інфляцію до цілі. Природньо, що попри теоретично існуючий trade off при ознаках, що трансмісія сповільнюється, варто було б говорити про те, що exit strategy з екстраординарних дій мала б бути більш чітко вираженою наприкінці 2020 року. Я впевнений, що вона обговорювалася, що міркування про певний набір кількісних критеріїв, яким би мала відповідати банківська система і операційні параметри грошового ринку, напрацьовувались для того, щоб вихід з цієї ситуації був передбачуваний. Можливо, НБУ вийшов швидше, ніж планував, але пізніше, ніж це було варто зробити.

- Наскільки направлення грошей від рефінансування в ОВДП позначилось на тому, що трансмісійний механізм спрацював не до кінця?

— Треба поглянути на цю проблему з фіскальної і з монетарної точки зору.

З фіскальної точки зору ми кажемо, що уряд спрацював контрциклічно через фіскальний канал, коли економіка зіштовхнулася з дуже серйозним стисненням на кредитному ринку. Звичайно ж постає питання: а як мали відреагувати портфелі банків? Це перерозподіл на користь суверенних інструментів. Це закономірна ситуація. Більше того, дослідження чітко показують: зміни в портфелях, викликані шоковими подіями, — це нормальне та закономірне явище.

Уряд хоче відреагувати і через свої контрциклічні інструменти збільшує попит в економіці, кредитний ринок тимчасово паралізований невизначеністю і шоком: асиметрією інформації між банками та позичальниками. Зрозуміло, що він не відреагує миттєво. Рівень невизначеності і асиметрії інформації не зникне настільки швидко, наскільки уряд зможе розгорнути програму зі стимулювання економіки.

- Тобто система, коли уряд через збільшення запозичень сприяє зростанню ставок, а запозиченні гроші спрямовує на компенсацію ставок, — нормальна? Бо є й інша точка зору: якщо уряд буде менше запозичувати, то банки кредитуватимуть за нижчими ставками.

— Ми до цього нюансу повернемося. Це те, що є в принципі нормальним.

Другий момент: чому у нас така велика пересторога. Вона пов’язана з тим, що коли в балансах банків роздувається портфель ОВДП, це через історичну пам’ять асоціюється з серйозними проблемами і з тим, що це — псевдоранній індикатор якогось шоку.

Давайте подивимося на цю проблему ще під іншим кутом зору: зрештою, у нас ринкова економіка і коли в системі збільшується ліквідність, фінустанови самостійно вирішують, як розміщувати свої активи. Відповідно за тих рівнів ризику і невизначеності, які були на ринку, їх вибір на користь суверенних інструментів був закономірним.

Крім того, вони ще виконують нормативи, зокрема норматив регуляторного капіталу, де враховується величина активів, зважених на ризики. Зрозуміло, що за умов невизначеності величина ризику значно зростає. Для того, щоб не вилетіти за межі нормативу, банки також повинні адаптувати свою структуру активів. Потім, коли ситуація стабілізується, це трансформується.

Якщо подивитися з банківського боку, то наша банківська система не є однорідною. Вона сегментована за типами банків і бізнес-моделями. Природньо, що для кожної з груп банків в розрізі бізнес-моделі, в розрізі специфіки стратегії реакція на ці можливості доступу до рефінансування і можливості податися в ОВДП також була різною. Сказати, що це поголовний забіг в ОВДП, — є перебільшенням.

Більше того, дослідження показують, що вірогідність того, що банк в подібних умовах віддасть перевагу суверенним інструментам, пов’язана з його здатністю здійснювати менеджмент кредитного ризику. Тобто, коли банк не має достатнього запасу міцності, достатнього рівня капіталізації і працює на межі регуляторних вимог, його можливість прийняти додаткові ризики в умовах, коли регуляторний капітал обраховується через зваження активів на ризик, є дуже обмеженим. Такі банки змушені вкладатися в ОВДП.

Сегмент банків, де є достатні обсяги капіталу, де є серйозні практики ризик-менеджменту, має запас міцності прийняти цей шок оцінки якості активів і відповідним чином проводити більш диверсифіковану стратегію, тобто паралельно пристосовуватися до нових умов на кредитному ринку і при цьому збільшувати портфель ОВДП.

Все ж таки реакція банківської системи також була досить передбачуваною і відповідала тим теоретичним напрацюванням, які є в економічній літературі. Я не бачив екстраординарної реакції в поведінці банків стосовно того, як вони пристосовували свої стратегії до змін на ринку ОВДП і, відповідно, до тих можливостей, які були надані в межах програми рефінансування.

Крім того, хочу зазначити, що у нас чомусь панує думка, що одиниця виданого кредиту — це одиниця приросту ВВП. Насправді, це далеко не так працює. Одиниця виданого кредиту — це одиниця попиту, але вона ще не гарантує створення ВВП. Зрештою, якщо кредит рефінансується, відбувається roll over, то це навіть не одиниця збільшення попиту. На мою думку, очікування, що будь-яка одиниця рефінансування НБУ має автоматично конвертуватися в кредит реальному сектору, а це, у свою чергу, має кардинально все змінити в сфері ВВП, — це навіть не упередження, а відверте марення минулими часами. Насправді, це так не працювало і працювати не буде.

Довгострокове рефінансування було покликане стабілізувати ситуацію у сфері ліквідності, гарантувати певний буфер здатності банківської системи поглинути додаткові обсяги емісії ОВДП, що була викликана необхідністю контрциклічної реакції. Тому я не бачу тут проблем чи суперечностей. Звичайно, питання в часі: наскільки довго треба було тримати цей інструмент.

Ви можете висунути контраргумент стосовно того, що деякі програми у Швеції, в Європейському банку або в Туреччині прив’язують обсяги виданого рефінансу банкам до того, як вони змінюють обсяги кредитування реального сектору. Якщо ми візьмемо розвинуті країни, де ряд центробанків це практикував, то треба зазначити, що ситуація на їх кредитному ринку була зовсім іншою, адже вони тривалий час перебували в ситуації стагнації на ринку. Зокрема, та стагнація на кредитному ринку, яку ми спостерігали в 2017-2018 роках, це не та стагнація, яка мала місце в європейській економіці після кризи в зоні євро і кризи ринку нерухомості в Іспанії і Португалії. Вона мала іншу природу, пов’язану з тим, що банки просто пристосовувалися до нових нормальних регуляторних вимог і зовсім інших правил гри на кредитному ринку. Коли у нас норматив кредитування пов’язаних осіб стрибнув до рівня понад 60% при нормативі 25% і коли через жорсткі вимоги по обмеженнях на пов’язане кредитування він починає зменшуватися, то зрозуміло, що банки теж вже буквально завтра не адаптуються. Їм потрібен певний час.

2021 рік дуже гарно показав, коли банки адаптуються до нових регуляторних стандартів, коли реальний сектор до них адаптується — коли діє ув’язка фінмоніторингу, прозорості щодо структури власності, адекватності розкриття інформації про бізнес-проекти, бізнес-моделі, коли банки знають, з ким працюють. Ми бачимо зовсім іншу картину, і вже ніхто минулого року не говорив про стагнацію кредитування.

Таким чином, ми не можемо порівняти структурні інституціональні фактори кредитної стагнації в Україні з циклічною кредитною стагнацією у європейських країнах. Відповідно, якщо у них такий підхід центральних банків до моделювання рефінансування був можливий, то у нас я не певен, що у цьому була доцільність.

Крім того, треба враховувати, наскільки існує загальна інституціональна практика слідувати регуляторним умовам. Якщо ми знаємо, що наші винахідливі юристи, фінансові менеджери і ризик-менеджери почнуть під ці програми маніпулювати з оцінкою кредитних ризиків, чи виграє макроекономічна стабільність від такого інструменту? Думаю, ні. Це теж важливий фактор, чому в умовах України така модель не спрацює, а принесе лише додаткові ризики.

- Тобто пропозиції НБУ приймати в забезпечення додаткові активи, окрім ОВДП та муніципальних або держгарантій, на вашу думку, є шкідливими?

— НБУ рухається поступовими повільними кроками в напрямку того, щоб напрацьовувати найкращі практики оцінки якості активів. І коли ситуація буде потенційно поліпшуватися з точки зору верховенства права, то можна буде говорити про розширення переліку застав.

- Стосовно урядової частини. На вашу думку, чи потребують змін держпрограми на кшталт “Доступні кредити 5-7-9%”?

— Ця програма була активована тоді, коли справді треба було відреагувати на шок. Зрозуміло, що певні сектори страждали більше, ніж решта. Так само страждала б зайнятість. Компанії різко втрачали доступ до ліквідності і стояли перед вибором — звільняти людей чи платити їм якусь частку заробітної плати і не звільняти. За таких умов певний механізм підтримки з боку уряду був абсолютно закономірний і повністю правильний.

Давайте подивимося як “5-7-9%” еволюціонувала і які цілі перед собою ставить. Якщо мета програми — активувати кредитування, я не впевнений, що це оптимальний спосіб розв’язати цю проблему. Якщо ми говоримо, що уряд закладає в програму субсидування процентних ставок якийсь специфічний секторний підхід, який вважає за доцільне реалізувати, мені здається, це є більш правильним. Або коли метою однієї чи іншої програми є структурна корекція або заповнення того чи іншого провалу ринку, це також є правильним.

Наприклад, у нас є проблема зі споживанням обсягів м’яса: середнє споживання обсягів цієї продукції є трішки меншим, ніж якась норма. При цьому ми спостерігаємо зниження поголів’я худоби. Не може за це відповідати Нацбанк. Якщо уряд вважає за потрібне підтримати той чи інший сектор, він стимулює його, зокрема, через субсидування процентних ставок. Це абсолютно нормально. Якщо уряд вважає, що нам потрібно збільшити в обсягах виробництва частку того чи іншого сектора, тому що цей сектор створює більше доданої вартості, чому б цей сектор не стимулювати за допомогою подібної програми.

Тут ростає політико-економічна проблема обсягів і правильності визначення сектору, що є об’єктом стимулювання. Але перевага цього підходу в тому, що його здійснюють органи, які напряму обираються виборцями, і саме вони несуть відповідальність за таке політичне рішення. Вважаю це абсолютно нормальним.

Стосовно конкретно дизайну програми. На Раді НБУ ми підтримали ідею рекомендувати звузи

ти цілі програми до субсидування процентних ставок по інвестиційних кредитах. Тобто, щоб все ж таки програма не охоплювала все. Мені видається дивним субсидування процентних ставок по кредиту на поповнення обігових коштів виробника і експортера аграрної продукції, який і так працює за світовими цінами. Я вважаю, що це не той шлях, яким ми повинні рухатися.

В той же час є проблема в тому, щоб звузити програму до виключно інвестиційного спрямування. У такому разі може виникнути ризик того, що обсяги вибору коштів за цією програмою будуть невеликі. Постає політико-економічне питання: а чому ж програма не працює? А давайте розширювати перелік напрямів її застосування, щоб збільшувати її обсяги. Тут спрацьовує питання політичної відповідальності та політичного вибору. Що зрештою ми робимо: чи ставимо перед собою одні ціли чи ми розуміємо, що ці цілі досягнути важко й досягаємо всього потрошку?

Насправді це підриває довіру до дієвості одного чи іншого інструменту і може породити ризик його суттєвої дискредитації. Тому, насправді, я б говорив про те, що секторна й інвестиційна спрямованість мають бути двома ключовими критеріями при субсидіюванні процентних ставок.

- Якими ви бачите головні виклики 2022 року для макроекономічної політики та політики інфляційного тарґетування?

— Викликів насправді набагато більше, ніж про це можна було б подумати. Найголовніший — як досягнути цілей за наявності проблем, що нас очікують. Зокрема, цілі втримати бюджетний дефіцит у межах 3,5% ВВП та привести інфляцію до цілі. Зважаючи на цілі з фіскальної та монетарної політики, можна побачити дуже серйозний набір проблем.

По-перше, формується серйозний тиск з боку витрат на ціни в цілому по економіці. Деякі ціні вже відкоригувалися, деякі — ні, деякі ще будуть коригуватися тривалий час.

По-друге, корекція на глобальних сировинних ринках. Якщо ціни на метали відкоригувалися вниз, то ми цього не бачимо по цінах на зернові. З одного боку, це збалансовує потік валютної виручки і, в принципі, свідчить, що умови торгівлі є досить непоганими для економіки Україна в цілому. Але, з іншого боку, все ж таки обсяги валютної виручки очікуються дещо меншими, ніж вони могли бути, якби ціна на метали так не відкоригувалися б вниз.

Крім того, сьогодні ми опиняємося в ситуації, коли умови торгівлі вже не можуть напряму формувати очікування стосовно траєкторії обмінного курсу і, відповідно, його здатності через ефекти переносу передбачувано впливати на рівні інфляції. Я маю на увазі, що останнім часом наша економіка стала настільки специфічно зав’язаною на глобальні процеси, що питання не лише в тому, що зростає частка сировинності, зростає також і частка компаній, що мають офшорну модель фінансування. За останній рік обсяг дивідендних виплат продемонстрував, що потенційно за такого рівня цін на сировину ми мали б мати набагато більш потужну тенденцію у бік зміцнення обмінного курсу або набагато більший тиск у бік нагромадження валютних резервів. Або паралельно і те, й інще.

Що більше економіка України відкривається через офшорні потоки, то більше у нас формується ситуація, коли плаваючий курс супроводжується ледь не вільною мобільністю капіталів. А це означає, що асоціювати траєкторію обмінного курсу виключно з якимось одним фактором стає дедалі важче. Це ставить серйозну проблему стосовно того, що буде драйвити тенденцію до зниження інфляції.

Впродовж року напрямок впливу ефекту переносу на інфляцію був від нейтрального спочатку до позитивного в середині року і до невизначеного з деяким ухилом в протилежному напрямі, коли гривня несподівано почала девальвувати під впливом мілітарних ризиків. Це свідчить про те, що буде набагато складніше спрогнозувати напрям взаємозв’язку між рухом обмінного курсу і тим, як на це будуть реагувати споживчі ціни.

Наступний істотний ризик: проблеми з бюджетом або сповільненням економічного зростання тією чи іншою мірою конвертуються в тиск на Нацбанк, як би він міг допомогти розв'язати усі бюджетні проблеми. Тертя стосовно можливості профінансувати бюджетний дефіцит можуть конвертуватися в очікування щодо здатності Нацбанку дотримуватися взятих зобов’язань про повернення інфляції до цілі.

- Які ризики провокують зовнішні виклики, зокрема підвищення ставок провідними центробанками світу?

— Берлінська компанія Scope обраховує індекс External Vulnerability and Resilience rankings (Рейтинг вразливості та стійкості до зовнішніх шоків). Минулого року Україна була в найбільш ризиковому овалі на графіку. Вона була серед країн, які найбільш вразливі та найменш стійкі. Цього року Україна покинула цей овал. Це створює певний запас міцності.

- Цього року до списку найбільш вразливих ввійшли Туреччина, Вірменія, Білорусь та Грузія?

— Так.

- Чим зумовлено те, що ми покинули цей список?

— Здатністю продовжувати нагромаджувати валютні резерви, деяким покращенням платіжного балансу і тим, що обсяги виплат теж деякою мірою зменшилися за останній рік.

В цілому на боці зовнішнього сектора також є певне поліпшення, що свідчить про стриманий оптимізм, пов’язаний з вразливістю до зовнішніх шоків. При цьому Україна за показником зовнішньої вразливості залишається на 80-му місці. Тобто вірогідність того, що ми випали з цього овалу назавжди, не є 100%-ною. Потрібно працювати, щоб ми туди не повернулися.

Наступний момент. Провідні центральні банки готові, що в 2022 році з тією чи іншою мірою швидкості буде розпочато процес виходу з цих антикризових заходів. Варто зазначити: довгострокові ставки на багатьох ринках вже відкоригувалися. Вони почали коректуватися набагато швидше, відчуваючи посилений інфляційний тиск, і своєю реакцією демонструвати появу очікувань того, що монетарна політика ставатиме жорсткішою в майбутньому.

Постає питання щодо достатності: чи достатньо змін у фінансових умовах для того, щоб це стало гальмуючим фактором для інфляції? Очевидно, що поки що ринки не очікують стабілізації або принаймні появи траєкторії нормалізації політики. Ринки хочуть бачити певне окреслення того, що центробанки хочуть іти цим шляхом.

Природньо, що це значно буде перерозподіляти ризики в розрізі розвинутих країн та emerging markets. Традиційно такі країни, як Україна, можуть опинитися якщо не під тиском прямого відпливу, то принаймні під тиском недостатнього припливу. Це також свого роду є квестом, як краще реагувати. Чи справді вища ставка має бути більшою панацеєю від цього? Або ж якщо нормалізація політики буде здійснюватися повільніше, то збереження припливу має повністю компенсуватися в резерви чи має спостерігатися зміцнення?

Ця невизначеність пов’язана з тим, на якому часовому горизонті провідні центробанки реалізують кроки з нормалізації своєї політики. Ризики відповідно зміняться, це вплине на рішення стосовно глобальних портфелів. Певна невизначеність ставить питання про те, чи закладати потенційний відплив вже в майбутню траєкторію ставки, чи поки не закладати. Це дилема, як бачити взаємозв’язок між рішеннями провідних центробанків, реакцією глобальних фінансових ринків і монетарною політикою всередині країни.

- Більшість прогнозистів не дуже віри в те, що НБУ зможе повернути інфляцію в цільовий коридор в другому півріччі 2022 року. Може, цільовий коридор наразі не відповідає новим умовам?

— Цільовий коридор як був, так і залишається 5%±1 в. п. Він не адаптується до подібних рішень, які, тим більше, відбуваються за межами України. Цільовий коридор будується довкола того, наскільки оптимальною є інфляційна ціль для вітчизняних українських умов. Ми повинні бачити певні структурні передумови для подальшого зниження інфляційної цілі, а не розширення коридору. Реконфігурація цілі може бути у вигляді зниження рівня при певному розширені коридору, я допускаю такий варіант. Проте мені здається, що асоціювати процеси глобальної нормалізації монетарної політики з вітчизняною структурою цілі та відповідного коридору допустимих меж відхилення від неї не варто.

- Тобто немає великої проблеми в тому, що відсунеться час, коли цей цільовий коридор буде досягнуто?

— Так.

- Це зменшує довіру до регулятора.

— Я розумію, що тут є додатковий нюанс, пов’язаний з тим, що зобов’язання повернення інфляції до цілі взято в рамках Меморандуму з МВФ. Для ринків жорсткість такого зобов’язання є джерелом певної пікантності формулювання очікувань. Чи буде НБУ настільки жорстким, щоб цього зобов’язання дотримуватись, або він буде так само поблажливий, як і минулого року, відкладаючи часовий горизонт повернення інфляції до цілі в силу тих чи інших обставин і говорячи про те, що момент повернення інфляції до цілі так чи інакше співвідноситься зі зміненим макропрогнозом.

Це додає специфічного драматизму в очікування того, наскільки центробанк буде готовий жорстко слідувати зобов’язанням. Поки що прогноз відповідає цілі на кінець року — 5,0%.

Дмитро КОШОВИЙ, Анна ГОВОРУХА