Нуріель Рубіні: США можуть це не визнавати, але вони намагаються ослабити долар

Друга частина виступу профессора економіки Stern School of Business університету Нью-Йорка Нуріеля Рубіні на інвестиційному форумі “Україна: на шляху до безхмарного майбутнього”.

Имея слабый экономический рост и застой на рынке труда, развитые экономики столкнулись с дефляционным или дезинфляционным давлением. На товарных рынках застой, спрос ниже предложения, рост ниже потенциала. Чтобы избавиться от накопленных запасов, компании вынуждены снижать цены. Это стимулирует дефляцию.

На рынке труда уровень безработицы близок к 10% в США и Европе. Работники не имеют возможности торговаться о лучшей оплате труда, они согласны на понижение доходов, чтобы сохранить свою работу. Зарплаты растут медленнее, чем производительность, стоимость единицы труда падает. Это также стимулирует дефляцию.

Таким образом, центральные банки в США, Европе и Японии должны быть озабочены низким экономическим ростом и низким уровнем инфляции, или даже риском дефляции, как в случае с Японией.

Каким же будет ответная политика развитых стран? Возможности фискальных послаблений в большинстве из них уже ограничены. Существуют большие дефициты бюджетов. МВФ прогнозирует, что госдолг достигнет 120% ВВП в целом ряде экономик.

Почти в каждой развитой экономике наблюдается ужесточение фискальной политики, в различной степени. Осталось крайне мало возможностей для дальнейшего фискального стимулирования.

Следовательно, в условиях экономической слабости, доступна единственная политика — это еще один круг монетарных ослаблений (monetary easing). В Японии, в Великобритании, в США будет еще больше эмиссионных послаблений (quantitative easing, QE — действия центрального банка по увеличению объема безналичных денег в распоряжении банков, “ЕП”).

Точнее, это уже будет QE-2, поскольку первый круг эмиссионных послаблений уже произошел в прошлом году. FED (центробанк США. — “ЭП”) намерена объявить о новом пакете послаблений на своей встрече в начале ноября, и даже Банк Англии дает понять, что готов давать большие QE, чтобы противодействовать строгой фискальной политике и поддержать экономический рост.

Единственный центральный банк, который пока не собирается делать никаких QE, — это Европейский центробанк, который продолжает верить, что с восстановлением еврозоны все в порядке, и из-за этого выступает против эмиссионных ослаблений и против выкупа правительственных облигаций в еще больших объемах.

Вопрос уже не стоит, где произойдут QE-2. Они произойдут в большинстве развитых экономик, за исключением Еврозоны. Но вопрос в том, окажутся ли эмиссионные послабления достаточно эффективными, чтобы возродить уверенный экономический рост.

Я считаю, что влияние QE-2 на реальную экономику окажется очень скромным. По моим оценкам, будет еще 1 триллион долларов QE-2 в США, экономический рост в 2011 году в Штатах должен составить только на 0,2% больше того показателя, который получился бы без QE-2. То есть, если без эмиссионных ослаблений он составил бы 1,5%, то с ними составит 1,7%.

По официальным оценкам МВФ, в следующем году экономика США должна вырасти на 2,3%. По-моему, даже это оптимистично. Но даже если будет 2,3%, это все равно будет недостаточно, с учетом уровня безработицы, приближающегося к 10%.

Приведу вам один пример. Сегодня банки США уже “сидят” на 1 триллионе долларов свободных избыточных резервов, после первого круга эмиссионных послаблений. Они не используют эти избыточные резервы для кредитования, и предпочитают зарабатывать на них только 0,25% годовых.

Почему не кредитуют? Возможно, проблема в спросе не кредиты, возможно, в предложении — мы не знаем. Вероятно, это- комбинация факторов. Так вот, если они не выдают в виде кредитов свой первый триллион долларов, почему они должны выдавать второй, который образуется после QE-2?

Проблема не в недостатке ликвидности. Проблема в платежеспособности домохозяйств, компаний и банков. Вот почему монетарная база удвоилась, а денежная масса (М1, М2 и М3) остается на том же уровне или даже уменьшается. Монетарная политика не способна решить проблемы с кредитованием.

Конечно же, монетарная политика имеет влияние на цены активов. Со времени выступления Бернанке в Джексон Холле, люди ожидают QE-2. Рынок акций пошел вверх, доходность казначейских бондов упала, доллар ослабел, цены на товарных рынках опять пошли вверх.

Следовательно, финансовые рынки уже учли QE-2. Перенос из финансовых рынков на реальную экономику произошел через цены активов. Большинство научных исследований отмечают, что влияние на реальную экономику оказалось скромным. Немного подорожали активы, но производство не станет больше.

То есть, QE-2 произойдет, и оно не будет очень эффективным. Когда на прошлой неделе состоялась встреча МВФ в Вашингтоне, в кулуарах споры не сводились к тому, будет ли QE-2 — все восприняли это уже как данность. Вопрос был, собираются ли США сделать QE-3 и QE-4, и какими будут их форма и отличительные черты.

Каким будет истинный смысл QE-2 в США и других развитых странах? Увеличение монетарной базы отразится отчасти на внутренних ценах активов, а часть этих денег уйдет за рубеж.

Капиталы из развитых экономик пойдут в emerging markets. Особенно в те экономики в Азии и Латинской Америке, которые имеют сильные макро- и финансовые показатели. Это будет началом того, что называют “валютной войной”.

Страны вроде США, имеющие слабый внутренний спрос, для возобновления роста нуждаются в уменьшении торгового дефицита. Оно произойдет вследствие уменьшения цены доллара.

США могут официально в этом не признаваться, но одна из целей QE-2 — это ослабление доллара, а следовательно улучшение экспортной конкурентоспособности США, то есть восстановление экономического роста через рост чистого экспорта, поскольку из-за перегрузки долгами внутренний спрос очень слабый.

Однако проблема, с которой они сталкиваются в глобальной экономике, следующая. Есть группа стран, которые перерасходовали и накопили большие долги: США, Великобритания, Ирландия, Испания, страны Балтии и другие.

Этим странам нужно уменьшить долговую нагрузку и сжать дефицит текущего счета. Больше сохранять, меньше тратить и в частном, и в государственном секторе. И внутренний спрос какое-то время будет оставаться слабым.

Для возврата к нормальному экономическому росту эти страны нуждаются в номинальном и реальном ослаблении своих валют.

На другой стороне света, напротив, у нас сверхсберегающие страны. Китай, развивающаяся Азия, много развивающихся рынков в Латинской Америке, а также Япония и Германия. Эти страны тратили меньше, чем зарабатывали, производя больше, чем тратили. И продавали то, что сохранили и произвели сверх необходимости остальному миру, в результате чего получили профициты текущего счета.

В отличие от стран первой группы, эти страны сопротивляются усилению своих валют, потому что это приведет к уменьшению экспорта и замедлению роста. И еще меньше они хотят или могут уменьшать собственные внутренние сбережения, чтобы нарастить внутренний спрос.

В мире сегодня каждый хочет расти через экспорт. США нуждаются в слабом долларе, чтобы нарастить экспорт. Великобритании нужен слабый фунт, чтобы нарастить экспорт. Япония проводит интервенции с целью ослабления иены, чтобы увеличить свой экспорт.

Даже Еврозона, особенно периферия, нуждается в более слабом евро, чтобы нарастить экспорт. Даже Швейцария проводит интервенции, чтобы предотвратить укрепление франка.

Китай агрессивно сопротивляется укреплению своей валюты, потому что хочет поддержать ее слабость, потому что сохраняет свой рост благодаря слабой валюте. И каждая emerging market в мире считает, что если Китай сопротивляется усилению своей валюты, то я тоже буду сопротивляться усилению моей валюты, даже если она недооценена, потому что я боюсь уступить свою долю рынка Китаю на чужих или моих собственных рынках.

Все проводят интервенции, особенно в условиях, когда легкая монетарная политика Fed приводит к оттоку капитала из страны. Emerging markets вынуждены иметь дело с массовым притоком капитала.

Но не может быть так, чтобы все в мире имели слабую валюту, даже если каждый хочет. Если одна валюта слабее, другая сильнее. Мы не можем жить в мире, в котором каждый живет за счет увеличения своего чистого экспорта. Сумма всего чистого экспорта и всего чистого импорта в мире равна нулю.

Таким образом, и игра с валютами, и игра с торговыми балансами — это игра с нулевой суммой. Нужна ситуация, в которой более тратящие страны улучшили свою ситуацию через чистый экспорт, а сберегающие страны больше тратили, позволили своим валютам укрепляться и перенаправлять часть сбережений на внутреннее потребление.

Это касается Китая, Японии, Германии, которые могли бы так действовать вместо нынешнего сопротивления.

Трения ведут к валютным войнам, а валютные войны ведут к торговым войнам. Потому что если не снять валютные трения через координацию, может получиться так, как в США, где Конгресс на пороге введения заградительных тарифов против Китая. Это ситуация, в которой мы находимся сейчас.

Для emerging markets возможен интересный компромисс в политике. Те, кто находились в лучшей форме, сейчас получают приток капитала. Массивный приток капитала происходит в Китай, в Азию, в Латинскую Америку.

И даже в кризисные страны Восточной Европы, вроде Венгрии и, в последние несколько недель, Украины. Приток капитала создает предпосылки для укрепления национальной валюты. Управленческая дилемма, с которой столкнулись emerging markets, — это что делать с этими вливаниями капитала.

Есть несколько вариантов. Первый — позволить вашей валюте укрепиться. Это, в общем, поможет вам избежать перегрева и инфляции. Проблема в том, что если вы чересчур укрепите, то в какой-то точке ваша валюта, которая является недооцененной, может стать переоцененной, и профицит торгового баланса может превратиться в дефицит.

Если Китай не откажется от удержания своего курса, все другие скажут — почему мы должны терять свою рыночную долю? Отсюда, возникнет сопротивление укреплению валюты.

Второй вариант — это, конечно, проводить интервенции, чтобы предотвратить укрепление. Если эта интервенция не будет стерилизована, вырастет денежная масса, возникнут пузыри, инфляция, и они станут проблемой. То есть, нестерилизованная интервенция не сработает.

Если интервенция будет должным образом стерилизована, соотношение процентных ставок между вами и остальным миром останется неизменным, и капитал продолжит поступать.

Таким образом, вам придется продолжать интервенции. И вы окажетесь перед очередной дилеммой: в глобальной экономике вы не можете находиться особняком с фиксированным обменным курсом, независимой монетарной и кредитной политикой и идеальной свободой капитала.

Следовательно, большинство emerging markets реагируют на приток капитала либо проводя интервенции, либо внедряя ограничения на приток капитала. Это происходит в Бразилии, в Таиланде, в Корее.

Многие emerging markets внедряют ограничения на приток “горячего капитала”, чтобы не допустить образования большого объема “коротких” денег, которые могут создать дисбалансы и перегибы.

Последний вариант, к которому прибегают многие emerging markets, — это использовать местную кредитную политику для торможения роста кредитования, избежания перегрева и пузырей на рынках активов. Таким образом, усиление регулирования и надзора — еще один вариант.

Наибольший вызов, с которым столкнутся emerging markets, — это QE-2, проводимые США, Японией, Великобританией. Возможно, этого не будет делать Еврозона. Приток капитала из развитых экономик будет искать активы с высокой доходностью на emerging markets, и это вызов для них.

Конечно, страны, которые испытывали трудности последние пару лет, столкнутся с риском не притока, а оттока капитала. На какое-то время их валюты ощутят давление в сторону ослабления.

Сегодня состояние этих экономик стабилизируется, поэтому какие-то притоки капитала все же возможны. Ключевым для них, и отдельно хочется отметить Украину, будет продолжение экономических реформ.

Конечно же, не существует альтернативы глобализации. Шоки, приходящие из центра мировой экономики, вызвали потрясения в emerging markets. В Украине были дисбалансы, особенно из-за слишком большой опоры на долг, а не на привлечение прямых инвестиций.

Но экономический кризис был результатом не только внешних шоков, но и внутренней хрупкости emerging markets. Следовательно, сейчас происходит болезненный процесс экономической и финансовой стабилизации.

На помощь пришло международное сообщество. Но, конечно, международные деньги приходят с условием продолжения реформ.

Ослабление валюты помогло улучшить конкурентоспособность страны, но со временем нужен будет более гибкий обменный курс. Сохранение открытости международной торговле и прямым иностранным инвестициям также важно.

Страны нуждаются, чтобы иностранный капитал вошел и создал производственные инвестиции. Для этого нужно обеспечить верховенство закона, гарантии права собственности международных инвесторов, доказать, что они не будут зависеть от решений судебной системы или политиков.

Украина, как и любая другая страна, может получить выгоду от хороших прямых иностранных инвестиций со всего мира. Важно, чтобы она продемонстрировала свою заинтересованность в таких инвестициях.

Существует долгий перечень вещей, которые предстоит сделать. Я считаю, что на пути реформ нужно ускорение, чтобы гарантировать более энергичное восстановление экономики.

Мы являемся свидетелями восстановления экономики Украины, но мы также вынуждены будем столкнуться со встречными ветрами, которые дуют в связи с замедлением роста в развитых экономиках во второй половине 2010 года.

Единственный способ гарантировать более энергичное восстановление экономики — это продолжать и ускорять фискальные, финансовые и структурные реформы.

Как я сказал, нет альтернативы глобализации. Вы должны быть открыты торговле, финансовым потокам, прямым иностранным инвестициям. Влияние глобальной экономики подчас может быть негативным.

Но единственный способ гасить внешние шоки и поддерживать долгосрочный экономический рост — это иметь более стройную систему финансовой системы и экономики.