Домыслы и реалии инфляционного таргетирования

На данный момент Национальный банк во главе с советом НБУ в очередной раз готовится к утверждению Основных принципов монетарной политики на следующий год. 

С учетом важности избранного монетарного курса для национальной экономики возникает ряд принципиальных вопросов, до сих пор остающихся без ответа.

Нужно ли разрабатывать стратегию каждый год?

Стоит сделать небольшую ремарку о том, что уже сам факт ежегодной разработки и утверждения советом НБУ Основных принципов диссонирует с определением “стратегия монетарной политики”, так как согласно закону о НБУ (ст. 8 и 9 этого закона) совет должен разрабатывать и ежегодно утверждать основные принципы (стратегию) монетарной политики, что в какой-то мере является нонсенсом. Конечно, совет банка должен один раз разработать и утвердить стратегию монетарной политики НБУ на многие годы вперед, на то она и стратегия. Это можно сравнить с тем, как подготовлена и принята Конституция страны, то есть комплекс законов, по которым она живет. И Конституцию не нужно разрабатывать и утверждать ежегодно. Стратегия монетарной политики НБУ, или ее принципы, должна быть в некоторой степени его конституцией. При этом, естественно, команда стратегов центрального банка может и даже должна время от времени вносить определенные изменения в стратегию и утверждать их в соответствии с изменениями в фундаментальных факторах в экономике, но необходимость этих изменений, как правило, не возникает очень часто, тем более с регулярностью раз в год — на то факторы и являются фундаментальными. Потому что тогда такой документ будет уже не стратегией, а скорее, тактикой или планом действий центрального банка по различным аспектам его деятельности на следующий год. И соответствующий документ должен иметь другое название, а закон о Национальном банке Украины нужно откорректировать.

Именно эта неизменная и устаревшая практика ежегодной разработки и утверждения основных принципов монетарной политики Национального банка подводит к необходимости четкого понимания ключевых положений при определении стратегии современной монетарной политики теми, кто отвечает за это в Национальном банке. Их решения должны основываться на современных, актуальных тенденциях, дискутируемых и имплементируемых передовыми центробанками в мире, и фокусироваться на тех изменениях, которые необходимы НБУ при определении собственной стратегии.

Действовать по ситуации или по правилам?

Первый компромисс, который должен быть достигнут при определении стратегии монетарной политики, или, другими словами, выбор, который необходимо сделать: политика центрального банка должна проводиться согласно ситуации (дискреционная, ситуативная политика) или в соответствии с заранее определенными и законодательно утвержденными правилами.

Если предположить, что мы полностью доверяем нашим руководителям в НБУ как в непредвзятости, так и в разумности и квалифицированности, то, как представляется, отыщется немного аргументов против того, чтобы при осуществлении монетарной политики они действовали “по ситуации”. И такой подход, на первый взгляд, кажется более гибким и эффективным, чем тот, который должен опираться на определенные правила.

Именно так ситуативно и действовали центробанки мира до 90-х годов прошлого века. Но проблема временной несогласованности (time inconsistency), присущая дискреционной (ситуативной) политике и впервые обозначенная нобелевскими лауреатами Кидландом и Прескоттом (Kydland and Prescott), сводит на нет преимущества дискреционного подхода в гибкости. А в Украине, тем более на протяжении последних лет, команда руководителей НБУ меняется с завидной регулярностью. Поэтому существуют некоторые сомнения в их достаточном опыте при принятии решений в нестандартных ситуациях. Временная несогласованность в дискреционной политике появляется во многих других случаях, а не только в монетарной сфере.

Выводы о дискреционной политике можно распространить не только на сферу монетарной политики, а в целом на макроэкономическую политику в широком смысле. Например, правительство с целью стимулирования инвестиций в определенную отрасль провозгласило, что освобождает от налога на прибыль инвесторов в эту отрасль. Но после того как инвесторы построили фабрики, правительство возобновляет налог, так как, например, фискальная ситуация ухудшилась, и оно хочет собирать больше налогов. Аналогично, если центральный банк может изменять собственные цели, скажем по инфляции, в зависимости от темпов экономического роста или других факторов, это будет повышать неопределенность и негативно влиять на поведение экономических агентов. Бизнес будет меньше инвестировать в экономику и заранее повышать цены на собственную продукцию, не имея ориентира о собственных затратах на налоги или общий рост цен в будущем.

Во-первых, есть различия, когда шаги политики являются предсказуемыми или непредсказуемыми для всех участников экономических отношений.

Во-вторых, руководители, принимающие решения, не могут заранее знать их результаты, если эти решения являются непредсказуемыми для остальных экономических субъектов. В экономике этот постулат известен как “критика Лукаса” и впервые описан в своей работе нобелевским лауреатом Робертом Лукасом (Robert Luсas).

Основной вывод состоит в том, что политика, которая не руководствуется заранее провозглашенными правилами на продолжительный период (а например, разрабатывается и утверждается ежегодно, часто меняя правила игры), не может быть эффективной. И субъекты хозяйствования в Украине ежегодно должны ломать голову, произойдут ли какие-либо существенные изменения в основных принципах, то есть в стратегии НБУ, или же нет. То есть их ожидания не являются “заякоренными”. Стремление проводить политику в зависимости от ситуации будет держать всю экономику в состоянии неопределенности. Это приведет к потерям экономического роста и повышению инфляционных ожиданий и, как следствие, к более высокой, при других равных, инфляции. Вместе с тем политика по правилам не имеет этих недостатков, и в случае выполнения политиками всех правил это дает серьезные преимущества игре по правилам и повышает доверие к монетарной власти.

Гибкость политике придают определенные исключения при возникновении чрезвычайных ситуаций в экономике. Они тоже являются частью игры по правилам. Эти исключения должны быть провозглашены в рамках стратегии монетарной политики ex ante и поэтому будут известны заранее экономическим субъектам. Например, в случае чрезвычайного роста мировых цен на продукцию импорта и, соответственно, скачка инфляции выше определенной черты центробанк может снижать инфляцию до целевых уровней в более длительной перспективе, чтобы минимизировать потери для роста.

Как обеспечивать ценовую стабильность?

В свою очередь, для обеспечения низкоинфляционной среды, в долгосрочном периоде центральные банки при осуществлении монетарной политики по правилам могут выбирать в качестве номинального якоря: 1) привязку курса собственной валюты к одной или нескольким мировым валютам (курсовое таргетирование, от английского target — цель);
2) количественные промежуточные цели относительно роста денежной массы (монетарное таргетирование) или 3) прямые количественные цели относительно уровня инфляции в долгосрочном периоде (инфляционное таргетирование).

Здесь можно выделить монетарную политику Федеральной резервной системы (центрального банка США), балансирующей уровень инфляции и уровень безработицы с помощью процентной ставки, но при том, что доллар является мировой резервной валютой.

Первый подход, то есть курсовая привязка, является наиболее эффективным для быстрого укрощения высокой инфляции из-за того, что внутренние цены “привязывают” к мировым через курс. При этом фискальная политика должна быть очень жесткой, практически бездефицитной, чтобы не допустить ухудшения ценовой конкурентоспособности экономики путем переоценки реального обменного курса. То есть инфляция в стране “привязки” должна быть на уровне с инфляцией в стране, к валюте которой зафиксирован курс. В основном курсовое таргетирование применяют центробанки с малыми открытыми экономиками. В Украине на протяжении многих лет использовалась де-факто привязка к доллару США, хотя де-юре курс официально провозглашался как управляемо-плавающий, а такое “плавание” находилось в пределах сотых от копейки относительно доллара США. И при этом темпы инфляции были намного выше мировых и, в частности, в США. Поэтому через некоторое время, когда реальный курс гривни существенно переоценивался и, соответственно, состояние платежного баланса ухудшалось, происходила значительная девальвация номинального курса гривни. В этих ситуациях НБУ уже не мог держать привязку гривни к доллару без значительных потерь в валютных резервах, и это приводило к полномасштабным экономическим и финансовым кризисам в Украине. Так было в 1998—1999, 2008—2009, 2014—2015 гг. Именно в эти предыдущие кризисные периоды украинская власть обращалась за финансовой помощью к МВФ. Но после определенного улучшения ситуации она “успешно” сворачивала программы реформирования экономики, которые настойчиво рекомендовал Фонд. Поэтому есть надежды, что в этот раз разум и внешняя ситуация не дадут официальному Киеву свернуть с правильного пути реформ.

Второй подход — монетарное таргетирование, не являющийся эффективным из-за слабой и нестабильной зависимости между предложением денег и инфляцией. Поэтому сейчас в чистом виде он центробанками мира практически не используется.

Вместе с тем третий самый современный подход — инфляционное таргетирование — зарекомендовал себя как эффективная стратегия монетарной политики во многих как развитых, так и развивающихся странах.

Национальный банк с началом программы реформ, поддержанной МВФ в рамках сначала программы Stand-by в 2014 г., а позже — EFF (расширенного кредитования) в 2015-м, наконец провозгласил и начал осуществлять переход к политике инфляционного таргетирования (ИТ).

Техническая база в НБУ для этого уже создавалась начиная с 2006 г. В частности, была создана современная аналитико-прогнозная система, были разработаны и осуществлялись системы опросов бизнеса и банков, регулярно публиковался инфляционный отчет и были заложены основы анализа и тестирования финансовой стабильности. После начала реформы Национального банка в рамках программы Stand-by с МВФ в 2014 г. была усилена роль аналитических подразделений в структуре НБУ, разрабатывающих экономические прогнозы. Был осуществлен переход к плавающему курсу и начала расти роль процентной ставки политики. С помощью этой ставки регулятор стал определять внутреннюю стоимость денег для субъектов экономики. Начал функционировать монетарный комитет, принимающий решения об изменении этой ставки политики, и усилилась коммуникация с обществом, в частности путем официальной презентации инфляционного отчета. В этом отчете НБУ обнародует прогноз и объясняет собственные решения по монетарной политике. Были также приняты поправки к закону о НБУ, усилившие его операционную независимость.

Но и сейчас есть много критиков инфляционного таргетирования и, соответственно, “мифов” о его неприемлемости для Украины, или аргументов против целесообразности его внедрения.

Миф первый: центральный банк при переходе к ИТ заботится только об инфляции, поэтому вынужден держать высокую ставку, которая сдерживает кредитование экономики банками и, соответственно, экономический рост.

Рассмотрим этот аргумент на примере текущей ситуации. Ставка НБУ устанавливается согласно прогнозу будущей инфляции и на сегодняшний день составляет 12,5%, тогда как инфляция в годовом измерении превышает 15% по состоянию на конец июня. Прогнозная инфляция до конца года также находится в двузначном диапазоне (около 10—12%). То есть реальная ставка, которая и определяет стоимость кредита с учетом инфляции, является положительной, но близкой к нулевой отметке, если учитывать прогнозное значение будущей инфляции. Таким образом, заемные деньги в реальном измерении не являются дорогими для заемщиков. При этом банки имеют достаточно свободной ликвидности для кредитования. Так, в краткосрочных депозитных сертификатах НБУ сроком до двух недель на данной момент банки держат почти 65 млрд грн, что составляет около 18% от суммы работающих кредитов, выданных корпоративному сектору. Вместе с тем доля неработающих кредитов от общего объема банковских займов корпоративному сектору достигает 56%! То есть проблема заключается не в недостатке ликвидности банковской системы, а в больших рисках кредитования бизнеса и лежит в плоскости защиты прав кредитора, справедливой судебной системы, качества залога и отсутствия надежных заемщиков. Если устранить эти преграды, банки бы охотно предоставляли кредиты бизнесу.

Миф второй: инфляционное таргетирование может быть успешным только для развитых экономик. Для таких стран, как Украина, надо сначала создать условия, а потом внедрять ИТ.

Большинство экономик, внедривших ИТ, являются развивающимися и с разной степенью экономического развития. И еще ни одна страна не отказалась от ИТ за 27 лет его существования в мире (за исключением Испании и Финляндии, которые в 1999 г. вошли в еврозону), а количество таких стран постоянно растет. Международная статистика показывает, что в странах с ИТ в среднем инфляция ниже, а темпы роста выше, чем у стран с другими монетарными режимами. Главными условиями успешного функционирования ИТ являются отсутствие фискального доминирования, то есть взвешенная фискальная политика и углубление финансовых рынков. Эти условия необходимы для успешности обеспечения ценовой стабильности при любом монетарном режиме, поэтому их надо внедрять одновременно с переходом к ИТ в рамках широкого пакета реформ. Среди развивающихся стран, успешно растущих при режиме ИТ, можно отметить Бразилию, Перу, Чили и Мексику в Латинской Америке, Польшу, Чехию, Румынию и Грузию в Европе, Индонезию, Турцию, Таиланд и Филиппины в Азии и другие.

Миф третий: внедрив ИТ, НБУ не будет заниматься обменным курсом.

Любой центральный банк всегда заботится об обменном курсе, так как это является одним из основных каналов влияния на инфляцию. Центральные банки при ИТ влияют на курсообразование, но в основном опосредованно через процентную ставку, а интервенции на валютном рынке являются вспомогательным инструментом с целью сглаживания спекулятивных колебаний или пополнения валютных резервов. При этом центробанк не будет удерживать номинальный курс любой ценой, если изменились фундаментальные условия в экономике и внешней торговле. Этим принципом должен руководствоваться и НБУ. Влияние на стабилизацию курсовых колебаний может осуществляться также правительством с помощью взвешенной фискальной политики и проведения структурных реформ в стране.

Миф четвертый: Национальный банк не в состоянии обеспечить ценовую стабильность и достигать целей по инфляции в тот период, когда повышаются цены и тарифы, идет либерализация цен на товары и услуги, регулировавшихся административно. Поэтому внедрение ИТ преждевременно, и нужно дождаться завершения либерализации цен.

Оба процессы могут происходить одновременно, но на первом этапе важно установить экономически обоснованные уровни инфляции на следующий среднесрочный период и достигать их, а переход к низким ее уровням будет осуществляться постепенно. Со своей стороны, правительство должно провозгласить и придерживаться обоснованного и прозрачного изменения цен, регулируемых административно.

Миф пятый: центральный банк “зациклен” исключительно на поддержании низкой инфляции, и его мало беспокоит экономический рост.

Центральный банк поддерживает экономический рост через низкую инфляцию и обеспечение финансовой стабильности. Экономический рост является также дополнительной целью монетарной политики, если это не вредит ценовой и финансовой стабильности. Кстати, именно это и зафиксировано в ст. 6 закона о НБУ.

Миф шестой: низкая инфляция в 4—5% для экономики Украины является сдерживающим фактором для экономического роста.

Как показывает мировой опыт, низкая и предсказуемая инфляция является необходимой предпосылкой для устойчивого экономического роста. Это дает определенность для бизнеса, поощряет инвестиции и поддерживает ценовую конкурентоспособность экономики. Согласно макроэкономическому анализу, оптимальным для Украины являются значения инфляции в 4—5% на среднесрочную перспективу, что и согласовано в программе сотрудничества с МВФ. Более высокий целевой уровень инфляции приведет к ее значительной волатильности и повредит росту.

Важным фактором успешности внедрения ИТ является взаимодействие монетарной, фискальной и долговой политики правительства. Если ликвидность банковской системы в значительной степени направляется на финансирование госдолга, то в экономике работает так называемый эффект вытеснения, и банки вместо кредитования бизнеса кредитуют государство, что при других равных уменьшает инвестиции в реальный сектор экономики и тормозит экономический рост. Так, по последним данным, в портфеле банков находится 270 млрд грн ОВГЗ, тогда как сумма работающих кредитов в экономику составляет только 366 млрд грн из общей суммы банковского кредита в 843 млрд корпоративному сектору.

В портфеле НБУ также находятся ОВГЗ на сумму 371 млрд грн, что значительно ограничивает возможности регулятора в осуществлении монетарной политики.

Переход к полноценному режиму инфляционного таргетирования является также одним из основных маяков программы расширенного кредитования EFF. Поэтому аргументы в пользу неуместности нового режима ставят под удар программу сотрудничества с Фондом, а значит, и финансирование и поддержку тех реформ со стороны международных финансовых институтов и стран-спонсоров, которые так необходимы нашей стране.

Подытоживая, можно сделать следующие выводы о внедрении инфляционного таргетирования как стратегии монетарной политики НБУ:

— переход к ИТ является делом не только НБУ, но и всей системы власти, включая банковскую систему, правительство и парламент;

— подготовительные и сопровождающие мероприятия должны не ограничиваться только монетарной сферой, а включать широкий пакет структурных, фискальных и институциональных реформ;

— режим ИТ не является “волшебной палочкой”, которая решит все вопросы, а скорее, катализатором для большей дисциплины, прозрачности и дальновидной монетарной политики, не ставящей долгосрочные интересы общества в зависимость от текущей конъюнктуры;

— основная задача ИТ — это построение эффективной системы управления инфляционными ожиданиями экономических субъектов, а не техническое управление спросом. 

Александр ПЕТРИК, доктор экономических наук, профессор, директор МВФ от Украины в 2013-2017 гг.