Дневник аналитика: Худой мир

Новое сражение между акционерами “Норильского никеля” — Владимиром Потаниным и Олегом Дерипаской, — по моему убеждению, пойдет компании на пользу. Любое перемирие между ними недолговечно и лишает компанию перспектив развития. В лучшем случае компания превратится в копилку с наличностью по примеру “Сургутнефтегаза”, в худшем — государство, насмотревшись на неспособность акционеров поделить деньги, найдет способ изъять их в свою пользу. На мой взгляд, единственный выход из этого тупика — полная и безоговорочная победа одного олигарха над другим — и чем раньше, тем лучше. Изложенное в этой статье видение причин конфликта и возможных сценариев его развития основано на публичной информации, беседах с представителями всех компаний — игроков отрасли, а также на 15-летних наблюдениях за участниками конфликта, которые я вела как журналист и аналитик инвестбанка.

Что такое “Норникель” и кому он принадлежит

“Норникель” — идеальная машина по производству денег. У компании одни из самых низких затрат в мире и крайне низкий долг — $5,3 млрд при $4,7 млрд денежных средств на балансе (т. е. раздать почти все долги она может хоть завтра). При этом компания способна ежегодно генерировать EBITDA (прибыль до налогов, процентов и амортизации) на уровне $4-8 млрд в зависимости от цен на никель, и это заметно превышает ее потребности в инвестициях. Любой банк с удовольствием даст “Норникелю” взаймы: компания вполне может занять $5-10 млрд, никак не рискуя финансовой стабильностью.

По 25% акций “Норникеля” принадлежит UC Rusal и “Интерросу”, около 4% — “Металлоинвесту”, еще 8,5% являются квазиказначейскими. В апреле 2008 г. UC Rusal приобрел блокпакет “Норникеля” у бывшего партнера Владимира Потанина — Михаила Прохорова, с которым они вместе приватизировали компанию, но поссорились. Новый акционер тут же попытался добиться объединения двух компаний. “Интеррос” лоббировал альтернативный вариант — слияния с “Металлоинвестом” и “Уралкалием”. После непродолжительной, но шумной войны акционеры заключили перемирие в ноябре 2008 г., незадолго до этого компанию возглавил сослуживец Владимира Путина по КГБ, бывший глава Ростуризма Владимир Стржалковский. Вся доля UC Rusal в “Норникеле” находится в залоге у ВЭБа, часть принадлежащих Потанину акций заложены под кредиты ВТБ.

Причина конфликта

Что компании делают с избыточным кэшем в обычных ситуациях? Они либо распределяют средства между акционерами с помощью дивидендов и (или) покупки собственных акций, либо покупают активы, у которых есть потенциал роста. Однако основные владельцы “Норникеля” не доверяют друг другу и у них разные цели, что не позволяет воспользоваться ни одной из этих возможностей.

“Русал” Олега Дерипаски, над которым по-прежнему висит долг почти в $13 млрд, заинтересован в том, чтобы любыми способами добраться до денег “Норильского никеля”. А если не получится объединить две компании, то хотя бы выудить максимум средств в виде дивидендов. Такой сценарий не в интересах группы “Интеррос”. Потанин относится к “Норникелю” совсем иначе, чем Дерипаска (в этой статье я намеренно буду чаще прибегать к фамилиям бизнесменов, чем к названиям их компаний, поскольку конфликт во многом связан с личностными особенностями владельцев). Потанин владеет этой компанией с момента приватизации (пусть и не целиком, а на паях с Михаилом Прохоровым, но до известных событий они действительно были одной командой), это его детище, “жемчужина в короне” его активов, и он, на мой взгляд, гораздо больше думает о будущем “Норникеля” и его развитии, чем Дерипаска. Для последнего, по крайней мере пока, “Норникель” — это всего лишь удачное финансовое вложение. Поэтому каждый раз, когда речь заходит о размере дивидендов, Потанин наверняка с раздражением думает о том, что две трети денег, заработанных “его” компанией, уйдет на сторону. Причем 25% достанутся недругу, который спит и видит, как бы половчее “высадить” первоначального владельца из “Норильского никеля”. А чем больше дивиденды, тем лучше финансовое состояние “Русала”, тем крепче силы противника. Кормишь, получается, гидру, которая потом тебя же и съест. Ровно поэтому “Норникель” заплатит по итогам 2009 г. $1,3 млрд дивидендов, хотя вполне мог бы отдать акционерам и пресловутые $3 млрд, которые с него требовал “Русал”.

Конечно, “Норникель” мог бы, как уже случалось, объявить выкуп акций у своих владельцев, однако этот вариант не выгоден “Русалу”, который не может снижать долю в компании и в отличие от “Интерроса” не обладает свободными деньгами, чтобы скупить бумаги подешевле на рынке и продать их подороже компании. Не выгодна “Русалу” и покупка какого-нибудь крупного актива, ведь в этом случае “Норникель” будет вынужден привлечь кредиты и изрядная часть его денег будет уходить на погашение долгов, вместо того чтобы доставаться Дерипаске.

“Уралкалий” как возможный толчок к возобновлению военных действий

Предполагаю, что именно вопрос о покупке активов, а конкретнее о несостоявшейся сделке по приобретению одного из крупнейших в мире производителей удобрений — “Уралкалия”, стал последней каплей, приведшей к возобновлению публичной войны между владельцами компании (предыдущий конфликт завершился осенью 2008 г. подписанием мирового соглашения). Говорят, Потанин был крайне заинтересован в том, чтобы заполучить “Уралкалий”, но, видимо, своих денег у него не хватало. Поэтому якобы родилась идея оформить приобретение на “Норильский никель”, который такую сделку вполне мог себе позволить. Синергии между “Норникелем” и “Уралкалием”, конечно, никакой, но последний, безусловно, представляет интерес для любого долгосрочного инвестора, особенно если тот обладает административным ресурсом, чтобы уладить споры компании с государством и добиться ее слияния с другим игроком отрасли — “Сильвинитом”. Миноритарные акционеры “Норникеля”, покрутив немного носом и позадавав менеджменту каверзные вопросы, сделку бы одобрили.

Но у Дерипаски совсем другая ситуация: для него каждый доллар, ушедший на какую-то долгосрочную покупку, — это доллар, прошедший мимо него. История умалчивает о том, что именно произошло между акционерами “Норникеля”, но я подозреваю, что именно Дерипаска не дал Потанину купить “Уралкалий”, и в результате компания досталась Сулейману Керимову и его партнерам. Надо отметить, что к тому моменту отношения между олигархами и так испортились, чему способствовали и неприкрытые намеки “Русала” во время IPO на скорое объединение двух компаний, и намерение Дерипаски лично баллотироваться в совет директоров (“Интеррос” утверждает, что по договоренности между акционерами принципалов в совете быть не должно), и публичные споры о размере дивидендов. В общем, все шло к новой войне, а “Уралкалий”, похоже, стал последним триггером.

Сражение за совет директоров

Началом новой фазы конфликта стало собрание акционеров, где в совет директоров не прошли сразу два поддерживаемых “Русалом” кандидата, включая бывшего замглавы администрации президента Александра Волошина. Теперь “Русал” кричит на каждом углу о незаконности итогов собрания и обвиняет менеджмент “Норникеля” в сговоре с “Интерросом”, а также в манипуляциях казначейскими акциями и голосами владельцев ADR. По обращению “Русала” начата проверка ФСФР. Наверняка и в суд компания тоже обратится. Всеми уважаемый человек Александр Волошин возмущен и отказывается подписывать протокол собрания. “Интеррос” отбивается и настаивает, что он ни при чем: голосовали, мол, за своих представителей, а неудача “Русала” — его личная проблема. Кто прав по закону, покажут проверки и суды, а со стороны, конечно, кажется, что “Интеррос” русаловцев весьма изящно прокатил. И продолжительный громкий скандал, конечно, в такой ситуации обеспечен. Возникает резонный вопрос — зачем это нужно Потанину, ведь вряд ли он затеял все это лишь для того, чтобы получить моральное превосходство над Дерипаской?

Если внимательно почитать устав “Норильского никеля” и закон об АО, приходишь к выводу, что полномочий у совета не так уж много — большая часть действительно важных вопросов все равно должна утверждаться собранием акционеров, совет же лишь выносит эти вопросы на рассмотрение собрания. Однако хитрость в том, что рекомендация совета, в частности по поводу размера и сроков выплаты дивидендов, зачастую означает одобрение вопроса акционерами, ведь другие варианты им попросту не предлагаются, да и набрать простое большинство от принимающих в собрании голосов не так уж сложно.

С советом же у “Интерроса” теперь все в порядке. Формально холдинг провел туда четырех своих представителей, столько же, сколько и раньше. Однако еще три места заняли менеджеры “Норильского никеля”. У одного из них, гендиректора Владимира Стржалковского, явно хорошие отношения с “Интерросом” и очевидно плохие — с “Русалом” (почитайте его последние интервью, там все видно). Есть бывший сотрудник “Интерроса”. И еще три места заняли независимые директора, один из которых — зампред ВТБ Василий Титов, причем, по данным СМИ, “Интеррос” поддерживал его на собрании голосами, а ВТБ является крупным кредитором Потанина. В общем, нехитрые калькуляции показывают, что теперь у “Интерроса” и вполне дружественных ему директоров в совете есть семь мест из 13, т. е. простое большинство. А если предпринять некие усилия по уговариванию оставшегося менеджера и независимых директоров, то будет и квалифицированное большинство, необходимое для принятия некоторых решений. То есть “Русал”, по сути, теперь на советы директоров может и не ходить до следующего июня. Разве только, чтобы быть в курсе событий. “Русал”, конечно же, будет пытаться переизбрать совет, однако проблема в том, что сначала акционеры должны будут проголосовать за отставку прежних директоров, а добиться этого крайне сложно.

Шанс купить “Уралкалий”

Получается, Потанин как минимум на год получил реальное преимущество в решении таких ключевых для “Норильского никеля” вопросов, как принятие бюджета, определение размера дивидендов, назначение менеджмента и проч. Что еще интереснее, он получил второй шанс приобрести “Уралкалий”. Всеобщее мнение сводится к тому, что Керимова вряд ли можно считать долгосрочным инвестором: во-первых, исторически он чаще всего приобретает активы для перепродажи, во-вторых, в данном случае он лично был вынужден расплатиться за акции “Уралкалия” акциями “Полюс золота” и “Военторга”, а его партнеры вообще купили свои пакеты в кредит, заняв все у того же ВТБ. Так что есть шанс, что они уже вскоре будут рады перепродать свежеприобретенный актив, возможно, и с небольшой премией. Либо добьются сначала его слияния с “Сильвинитом”, а потом продадут стратегу — и им вполне может стать “Норникель”.

Раньше такая сделка была бы невозможна — ее заблокировал бы “Русал” на уровне совета директоров. Теперь же ситуация изменилась. По закону крупные сделки от 25 до 50% балансовой стоимости активов (в случае “Норникеля” это $6-12 млрд, Керимов покупал контрольный пакет “Уралкалия” из капитализации $10 млрд) должны быть одобрены всеми директорами единогласно. Но если им не удалось прийти к согласию, совет может вынести вопрос на рассмотрение собрания. Для этого нужно, чтобы две трети членов совета (девять из 13) пришли на заседание и половина из них (пять человек) проголосовали за вынесение вопроса на собрание (при этом один член совета должен быть независимым). При прежнем совете “Русал” такое решение мог бы заблокировать, просто не явившись на совет, ведь вместе с Волошиным у него было пять мест. Теперь его мнение, в общем-то, можно и обойти. На собрании акционеров же достаточно простого большинства голосов присутствующих, что вполне реально с учетом талантов менеджмента и “Интерроса” по сбору голосов миноритариев. “Русалу”, кстати, пролоббировать слияние с “Норникелем” куда как сложнее — такая сделка квалифицируется как реорганизация и требует одобрения 75% акционеров компании, что с учетом наличия 25% акций у Потанина и 8% под контролем менеджмента совершенно нереальная история.

Добрая война и худой мир

Так что мне лично кажется, что новая война между Потаниным и Дерипаской только начинается и это будет суровая война. Любое новое перемирие будет сложно достижимым и, что еще хуже, крайне недолговечным в силу вышеперечисленных личностных особенностей Потанина и Дерипаски, а также в силу объективной разницы их экономических ситуаций. Такой мир, как я уже говорила, в среднесрочной перспективе приведет к застою в компании: в лучшем случае она рискует превратиться в копилку с кэшем, в худшем — государство найдет способ изъять деньги в свою пользу.

Государство, кстати, уже активизировалось в этом направлении. Минфин предлагает увеличить налогообложение металлургических компаний, в частности ввести 10%-ную пошлину на медь и прогрессивную шкалу для никеля. И я Минфин понимаю: у государства бюджет трещит по швам, а здесь люди не могут договориться о том, как им потратить деньги. Пусть лучше эти деньги пойдут на благо родины. Рано или поздно какая-нибудь государственная или окологосударственная компания может воспользоваться ситуацией и добиться продажи ей части акций “Норникеля” (в Bloomberg даже была новость о том, что это могут быть “Ростехнологии”, но мне кажется, еще не время). И не говорите мне, что скупать акции с рынка дорого. Во-первых, все знают, что одно заявление нашего премьера способно всерьез скорректировать капитализацию любой компании. А во-вторых, можно на рынке ничего и не скупать. Достаточно ВЭБу со Сбербанком один раз принять решение, что не хотят они больше нести риск такого заемщика, как “Русал”. И все — блокпакет в руках государства.

Поэтому Потанину и Дерипаске следует раз и навсегда выяснить отношения и одному из них покинуть компанию. И в ближайшие полгода нам наверняка предстоит наблюдать судебные разбирательства, жалобы и письма во всевозможные госорганы, а не исключено, что и аресты акций и уголовные дела. Ставка, как вы понимаете, высока и для Дерипаски, и особенно для Потанина, который один раз уже проявил то ли излишнюю интеллигентность, то ли беспечность в борьбе с ТНК за активы “Сиданко”. В результате нет у него больше нефтяного бизнеса.

Юлия БУШУЕВА