Однако это далеко не первый раз, когда компания Ахметова-Новинского отчебучивает что-либо подобное. В 2022 году “Метинвест” уже разделил своих стейкхолдеров на тех, кому продолжал исправно платить, и тех, чьи деньги можно было заморозить или реструктурировать. Причем на вершине этой гребаной платежной пирамиды естественно оказались собственники группы.

Формального дефолта тогда не произошло — напротив, “Метинвест” подчеркивал, что продолжает обслуживать международный долг. Но для части украинских подрядчиков произошел фактический платежный стоп. Поэтому происходившее в 2022 году вполне можно описать как выборочный платежный дефолт: компания не перестала платить вообще — она определила, кому платить в первую очередь, а кому не собирается даже в приниципе.

И финансовая отчетность показывает, что непосредственно перед вторжением и уже после его начала из компании действительно постарались забрать максимально возможный объем дивидендов.

Сначала был рекордный 2021 год

2021 год стал лучшим в истории “Метинвеста”. Выручка достигла $18 млрд, EBITDA — $7,04 млрд, чистая прибыль — $4,77 млрд. Чистый долг снизился почти вдвое, до $1,08 млрд. Вместо того чтобы оставить значительную часть этого сверхдохода в компании для развития, акционеры решили раздерибанить его между собой.

За 2021 год Metinvest B.V. объявила $3,49 млрд дивидендов. Фактически в течение года акционерам было выплачено около $2,51 млрд, а на 31 декабря перед ними оставалось еще $1,186 млрд дивидендной задолженности.

Получилась своего рода дивидендная воронка: рекордный денежный поток 2021 года быстро превращался в обязательства перед владельцами, которые должны были быть погашены уже в следующем году.

Как резко выросли выплаты акционерам “Метинвеста”

Год	Выплаты владельцам Metinvest B.V., $ млн
2016	0
2017	0
2018	47
2019	96
2020	100
2021	2 508
2022	1 769

До 2018 года возможности платить дивиденды ограничивались условиями реструктуризации долга. В 2018 году SMART получил $47 млн, в 2019 году владельцам ушло $96 млн — $56 млн SMART и $40 млн SCM, в 2020-м — $100 млн: $75 млн SCM и $25 млн SMART.

А затем произошел скачок: за два года, 2021—2022, владельцы получили $4,277 млрд. Это около 95% всех прямых дивидендных выплат владельцам “Метинвеста” за рассматриваемый период.

22 февраля 2022 — последнее решение о дивидендах

Особенно примечательна хронология начала 2022 года. Из материалов судебного процесса в Амстердаме известно, что в январе-феврале 2022 года “Метинвест” успел выплатить акционерам $1,074 млрд. Последнее решение общего собрания о дивидендах было принято 22 февраля 2022 года — за два дня до российского вторжения.

Отчетность компании показывает, что всего за 2022 год было объявлено еще $1 млрд дивидендов.

24 февраля началась война, “Азовсталь” и ММК имени Ильича остановились, Мариуполь оказался в осаде. Казалось бы, логичным решением для компании в условиях совершенно непредсказуемой катастрофы было бы немедленно сохранить оставшуюся ликвидность внутри бизнеса. Но этого не произошло.

За весь 2022 год “Метинвест” выплатил дивидендами $1,769 млрд. И здесь отчетность дает абсолютно однозначную расшифровку: все эти деньги были перечислены непосредственно владельцам Metinvest B.V. — $1,332 млрд структурам SCM и $437 млн SMART.

Поскольку в январе-феврале было выплачено $1,074 млрд, значит с марта по декабрь, уже после начала полномасштабного вторжения, владельцам ушло еще $695 млн.

Именно $695 млн, а не $246 млн. Цифра $246 млн, фигурирующая в решении Апелляционного суда Амстердама, описывает только часть этой истории. На 30 июня 2022 года перед акционерами оставалось $663 млн уже объявленных дивидендов. К 28 октября остаток сократился до $417 млн. Поэтому суд отдельно зафиксировал очевидную выплату $246 млн во второй половине года.

Но годовая отчетность позволяет увидеть всю картину. Из $1,769 млрд годовых выплат $1,074 млрд ушли в январе-феврале. Следовательно:

Период	Выплаты владельцам
Январь—февраль 2022	$1,074 млрд
Март—июнь	около $449 млн
Июль—октябрь	около $246 млн
После начала большой войны	$695 млн
Всего за 2022 год	$1,769 млрд

Таким образом, выплата дивидендов не прекратилась после 24 февраля. Она продолжалась как минимум до осени 2022.

Что происходило с самой компанией

Масштаб этих выплат особенно хорошо виден на фоне финансовых результатов 2022 года.

Показатель, $ млн	2021	2022
Выручка	18 005	8 288
EBITDA	7 044	1 873
Чистая прибыль / убыток	+4 765	−2 193
Денежный поток от операционной деятельности	5 526	1 403
Выплаченные дивиденды	2 510	1 769
Инвестиции в основные средства и НМА	1 017	381
Денежные средства на конец года	1 166	349

Получается довольно редкая финансовая конструкция. В год, когда группа получила $1,403 млрд операционного денежного потока, она выплатила владельцам $1,769 млрд дивидендов. Иными словами, дивиденды составили 126% всего операционного cash flow!!!

На инвестиции в предприятия было потрачено $381 млн — в 4,6 раза меньше, чем на дивиденды.

Запас денег на счетах за год рухнул с $1,166 млрд до $349 млн, то есть компания израсходовала $817 млн своей денежной подушки.

При этом чистый результат года — убыток $2,193 млрд.

Поэтому утверждение, что в 2021-2022 годах собственники максимально извлекали накопленный компанией денежный ресурс, — это не эмоциональная характеристика, а описание движения денежных средств.

$695 млн владельцам после вторжения против $92 млн помощи Украине

Есть еще одно сопоставление, которое хорошо показывает масштаб проблем. Сам “Метинвест” сообщает, что в течение 2022 года направил на поддержку Украины и украинцев во время войны около $92 млн. Еще $3 млн относились к социальным программам до 24 февраля.

Из этих $92 млн около $48 млн пришлись на помощь армии, $21 млн — на поддержку работников, $17 млн — на гуманитарную помощь и $6 млн — на медицинскую. Причем в эту сумму включены не только денежные платежи самой группы, но также неденежная помощь и вклад совместных и ассоциированных предприятий.

Но после 24 февраля владельцам Metinvest B.V. было выплачено $695 млн наличными. То есть дивиденды собственникам уже во время полномасштабной войны оказались примерно в 7,6 раза больше всей заявленной помощи Украине за 2022 год.

Это никак не обесценивает расходы компании на бронежилеты, гуманитарную помощь или поддержку работников. Но хорошо показывает приоритеты в распределении ограниченного финансового ресурса. Дать наконец нажраться Ринату и Вадику.

Для подрядчиков правила оказались другими

Параллельно совершенно другой режим начал действовать в отношении части украинских контрагентов. Операционный директор “Метинвеста” Александр Мироненко прямо описал его в интервью. По предприятиям, над которыми группа потеряла операционный контроль, расчеты с подрядчиками были прекращены. На действующих предприятиях старая задолженность была реструктурирована, а выполнять компания обещала уже новые обязательства по новым договорам.

Это и есть суть выборочного платежного режима. Акционер, имеющий право на ранее объявленные дивиденды, продолжал получать деньги. Зарубежный держатель облигаций продолжал получать проценты и погашения. Подрядчик, выполнивший работу для предприятия, над которым “Метинвест” потерял контроль, получал объяснение: расчеты остановлены.

Причем проблема не была абстрактной. Уже в 2022 году мариупольские подрядчики публично заявляли о неоплаченных работах и поставках, выполненных еще до вторжения.

Кредиторка не исчезла — она стала намного тяжелее для уменьшившегося бизнеса

Иногда в качестве контраргумента можно привести баланс: торговая кредиторская задолженность “Метинвеста” в 2022 году даже немного уменьшилась — с $2,208 млрд до $2,026 млрд. Но без масштаба бизнеса эта цифра ничего не говорит.

Год	Торговая кредиторка, $ млрд	Выручка, $ млрд	Кредиторка / выручка
2021	2,208	18,005	12,3%
2022	2,026	8,288	24,4%
2023	2,681	7,397	36,2%
2024	2,604	7,666	34,0%

Выручка в 2022 году обвалилась более чем вдвое, а торговая задолженность практически осталась на прежнем уровне. Относительно размера бизнеса она удвоилась.

В 2023 году торговая кредиторка выросла еще на $655 млн, до $2,681 млрд. Причем рост кредиторки помог компании получить $787 млн дополнительного операционного cash flow за счет изменения working capital.

То есть после исчерпания дивидендного пика поставщики и другие элементы оборотного капитала сами стали одним из источников финансирования компании.

Особенно показательно, что дивидендный долг владельцам при этом сократился в 2022 году с $1,186 млрд до $417 млн и затем на этой отметке фактически был заморожен: $417 млн оставались на балансе и в конце 2023-го, и в конце 2024 года.

И работники тоже получили свой вариант “форс-мажора”

Для сотрудников потерянных предприятий использовался другой механизм. На первых этапах войны “Метинвест” действительно продолжал выплаты и помогал с эвакуацией. Но с июня 2022 года трудовые отношения были приостановлены сразу с 24 239 работниками. В интервью Мироненко оценивал фактически выпавший из обычного режима персонал мариупольской площадки примерно в 26 тыс. человек.

То есть последствия потери активов распределялись вниз по цепочке: подрядчики лишались расчетов, десятки тысяч работников — обычных трудовых отношений, инвестиционная программа резко сокращалась.

Вершина пищевой цепочки в течение многих месяцев продолжал получать деньги несмотря ни на что.

Почему владельцам удалось это сделать

Самое интересное подтверждение того, насколько необычной была эта политика, пришло не из Украины, а из Нидерландов. Группа крупных держателей еврооблигаций “Метинвеста” — Klirmark Opportunity Fund III, 4 Casper Arch, Thurman Roads Group и Kington — обратилась в суд Амстердама с требованием запретить дальнейшие дивиденды.

Кредиторы указывали именно на то, что нас интересует: после огромных выплат 2021 года компания продолжила распределять деньги владельцам уже во время войны, несмотря на потерю активов и ухудшение финансового положения. Они хотели фактически нажать на годичную “паузу” и не позволить компании дальше ставить акционеров впереди кредиторов.

Суд им отказал. Но не потому, что дивидендов не было или их размер оказался незначительным. Наоборот, в решениях суда зафиксированы и $2,508 млрд выплат в 2021 году, и $1,074 млрд за январь-февраль 2022-го, и последующие выплаты.

Главный аргумент “Метинвеста” оказался другим: финансовым кредиторам компания продолжала платить вовремя. В апреле 2023 года она полностью погасила облигации с наступившим сроком, проценты также обслуживались своевременно. Именно поэтому суд не увидел достаточных оснований считать выплату дивидендов неправомерной по отношению ко всей совокупности кредиторов.

Иными словами, стратегия сработала. Чтобы сохранить возможность выводить деньги акционерам, было критически важно не допустить дефолта перед международным финансовым рынком. И этот класс кредиторов действительно обслуживался значительно лучше подрядчиков украинских предприятий.

Платежная иерархия 2022 года

Если убрать корпоративную риторику, финансовая модель первого года войны выглядела примерно следующим образом.

На самом верху находились акционеры: $1,769 млрд выплат за год, из которых $695 млн — уже после начала вторжения.

Следующими шли банки и держатели облигаций: обслуживание долга продолжалось. Только процентов в 2022 году было выплачено $161 млн, погашено $63 млн кредитов и еще $48 млн trade finance.

Далее — работающие предприятия, критически необходимые поставщики и действующие сотрудники.

Ниже — старая задолженность действующих предприятий, которая реструктурировалась.

В самом низу оказались подрядчики предприятий, над которыми был утрачен контроль: расчеты с ними были просто прекращены.

Это и позволяет говорить о фактическом выборочном дефолте. Компания не заявила всему рынку: “денег нет”. Разным группам кредиторов она говорила совершенно разные вещи.

В 2026 году история частично повторяется

Сегодня положение “Метинвеста” снова ухудшилось. В первом полугодии 2026 года чистый убыток вырос в 3,5 раза, до $202 млн, а EBITDA снизилась до $311 млн. Причем эти показатели еще не учитывали последующую блокаду портов и августовско-сентябрьские удары по “Каметстали” и “Запорожстали”.

В сентябре Мироненко признал, что довоенный запас прочности исчерпан, компания готовится сокращать расходы, персонал и использование подрядчиков и объявляет форс-мажор по части многомиллионных контрактов.

Но всего за несколько месяцев до этого, 23 апреля 2026 года, “Метинвест” полностью и точно в срок погасил $427,6 млн еврооблигаций. Более того, компания подчеркнула, что с начала большой войны полностью погасила три выпуска бондов, направив на это совокупно более $1 млрд.

Получается довольно устойчивая модель. Когда возникает кризис, “Метинвест” особенно тщательно защищает отношения с международным долговым рынком. В 2022 году к этой защищенной категории добавились еще и собственники, получившие после начала вторжения $695 млн дивидендов. А операционные риски войны в значительной степени передавались дальше — подрядчикам, персоналу, инвестиционной программе и оборотному капиталу.

Поэтому нынешнее объявление форс-мажора стоит рассматривать не как абсолютную новость, а как второй акт платежной политики, сформировавшейся еще в 2022 году.

Тогда слово “форс-мажор” применительно к кредиторской задолженности руководство формально отрицало. CEO Юрий Рыженков говорил, что группа не объявляла форс-мажор по своим обязательствам и продолжает обслуживать весь долговой портфель. И это было правдой — если под обязательствами понимать лишь еврооблигации и банковский долг.

Но практически одновременно операционный директор компании сообщал, что расчеты с подрядчиками потерянных активов “прекращены”, а старая задолженность действующих предприятий реструктурирована.

Сегодня “Метинвест” уже открыто произносит слово “форс-мажор”. В 2022 году оно компании было не нужно. Благодаря шоку начала войны обошлись без него.