Інфляція вже 26,6%. Чому ж традиційні ліки від НБУ не допомагають?

Зростання цін в Україні, за підсумками жовтня, сягнуло 26,6% (рік до року). А ми й досі маємо лише один рецепт стримування інфляції — облікову ставку НБУ у 25%. І цей рецепт не дуже допомагає. Здатність високої облікової ставки швидко подолати зростання цін в Україні є дуже сумнівною. При цьому висока вартість грошей в економіці стримує її розвиток, і треба принаймні розуміти, чи справедливою є ця плата і чи доцільні жертви, принесені на вівтар боротьби з інфляцією.

Що ж, протягом шести з половиною років інфляційного таргетування, від серпня 2015 року і до повномасштабної російської агресії, середня інфляція була 9,3%, що вдвічі перевищувало 5-відсоткову ціль. Зараз же вона далека від цілі як ніколи (до речі, інфляція набагато краще корегувалася не зі ставкою, а з нарощуванням грошової маси з темпом 12,3%). Виручала Нацбанк лише відома приказка “або віслюк, або падишах”. Мається на увазі, що поки спливали півтора роки офіційної затримки до досягнення повного ефекту від зміни ставки, відбувалося стільки подій, що ними можна було виправдати будь-яку фактичну інфляцію, хоч би куди її вивезло. Немає сумніву, що і через півтора року після 3 червня всі забудуть запитати про внесок ставки у 25% у формування тодішньої інфляції.

А, з іншого боку, безсумнівним є те, що систематичне завищення ставки завищено охолодило виробництво і довело середнє зростання ВВП до 2,1%, що нижче від середньосвітового темпу. Ставка перетворила Україну на наздоганяючу економіку, яка не наздоганяє.

На рисунку розкривається, як і в ім’я чого цю жертву було принесено.

Видно, як відбувалося зародження і загострення проблеми депозитних сертифікатів НБУ, що їх перетворили на непереможних конкурентів традиційного кредитування. 2015-го, у перший же рік інфляційного таргетування, пустопорожні “інвестиції” комерційних банків у сертифікати відразу зросли у 3,5 разу — до 44 млрд грн, а станом на початок листопада поточного 2022 року вони підскочили ще у понад сім разів — до 335 млрд грн.

Помітний вплив облікової ставки на кредитні ставки комерційних банків, особливо як підвищення ставки спричиняють подорожчання кредитів.

І також видно, як підвищення ставки одночасно підвищувало дохідність ОВДП. З 2016 року ця дохідність почала підозріло збігатися з обліковою ставкою та ставкою комерційних кредитів і навіть інколи перевищувала останню, хоча ставки за облігаціями мають бути меншими, оскільки держава є менш ризикованим позичальником, ніж бізнес. Вигоду отримали власники держоблігацій, і частка ОВДП, що належать комерційним банкам, тоді швидко зросла з 40 до 50%, а частка НБУ — скоротилася. Але це послабило зацікавленість банків у кредитуванні економіки.

А найвищий зиск від завищеної дохідності облігацій мали нерезиденти-інвестори у гривневі ОВДП, завдяки схемі отримання у доларах майже таких же відсотків дохідності, як за облігаціями, номінованими у гривнях, тобто набагато вище від безпосереднього інвестування доларів. Недивно, що такі вкладення нерезидентів одразу сягнули від нуля до 120 млрд грн. І навіть сьогодні, попри те, що інфляція у США інколи піднімалася до 8,5%, і до того ж іще слабне і гривня, ця схема залишається досить привабливою, і обсяг вкладень у неї встановився близько 60 млрд грн. А Україна втрачає на цьому сотні мільйонів доларів щорічно.

Тож чи не стоять чиїсь тверді корисливі інтереси за твердою вимогою НБУ повернутися до часів, коли дохідність ОВДП фактично визначалась обліковою ставкою і була вищою за комерційні ставки? Навіть якщо ні, виходить, що питання не про просту поточну корекцію ставки, а про розтин і загоєння гнійників, що не лікувалися роками.

Без ставки у 25% інфляція була б іще вищою?

Хоч як це дивно, але факти свідчать про протилежне: без ставки у 25% інфляція була б нижчою, тобто це підвищення ставки підвищило й інфляцію. По-перше, стрибок облікової ставки до 25% і відповідний стрибок ставки за депозитними сертифікатами НБУ до 23% (за формулою 25 — 2) заохотили стрибок “інвестицій” банків у сертифікати майже у два рази, на 157 млрд грн. А всього на 4 листопада у сертифікатах заморожено третину трильйона (335 млрд) гривень надмірної ліквідності, котра у вересні зростала зі швидкістю один мільярд гривень за робочий день.

У результаті за один поточний рік емісія НБУ на сплату доходів за сертифікатами очікується у понад 30 млрд грн, що сягає половини від 62 млрд грн сумарної емісії на ці цілі за сім попередніх років (2015—2021).

Виходить, що проголошена боротьба зависокої облікової ставки за прискорене зниження інфляції обернулася прямим збільшенням емісії та зростанням інфляції. У цих емісіях, між іншим, секрет міцного становища банківської системи, попри воєнний час і скорочення кредитування виробництва.

По-друге, охолоджуючий вплив зростання ставки на виробництво скоротив наповнення грошової маси масою товарною на додаток до скорочень, заподіяних повномасштабною війною.

У цьому внутрішня суперечливість дії ставки проти інфляції: поки зниження споживання почне знижувати інфляцію через заощадження грошей у депозити, підвищена ставка встигає миттєво скоротити або уповільнити виробництво, призводячи до зростання цін.

Саме тому у світі переважає практика тримання ставки нижче від інфляції, а у критичних ситуаціях — набагато нижче від інфляції. І це нам допоможе розібратися з наступним аргументом опонентів.

Ви що, хочете, щоб було як у Туреччині, де ставка 10,5%, а інфляція — 85,5%?

Річ у тім, що Туреччина відверто фінансує інвестиційні проєкти емісією і свідомо терпить інфляцію та галопуючу девальвацію заради зростання. Навряд чи Україні теж слід зростати у такий же спосіб. Тут для нас головне те, що з одночасності подій низької ставки та інфляції з девальвацією НБУ помилково вивів “логічний” висновок про існування причинно-наслідкового зв'язку між ними, і цим сумнівним опудалом лякає всіх, де тільки можна.

Некоректність — у хронічному однобокому перебільшенні інфляційної ролі облікової ставки при одночасному нехтуванні непорівнянно більш впливовими іншими факторами. Коректний аналіз має одночасно тримати у полі зору принаймні три фактори — грошова маса, товарна маса та облікова ставка. І при цьому не забувати про множинність функцій кожного з них. А серед функцій облікової ставки інфляція далеко не на першому місті.

Соло на одній струні облікової ставки має бути зупинене — це ключ і до таємниці всієї політики останніх років.

Але ж у США теж підвищують ставки

Дійсно, у США наразі найагресивніший темп посилення грошово-кредитної політики з початку 1980-х, і їхню головну ставку у черговий раз підвищили. Це хороший для нас приклад, але в інших сенсах.

По-перше, там ставка удвічі нижча за інфляцію, й у подальшому не припускають і думки, щоб її рівень перетнув червону лінію інфляції. А підвищення нашої ставки — це як підняття людей у верхні шари атмосфери, де начебто краще дихається.

По-друге, там разом з інструментом ставки ще задіяний (до речі, ще до підвищення ставки) й інструмент посилення контролю за грошовою масою як головний фактор подолання інфляції.

По-третє, там Конгрес, на відміну від Верховної Ради, дискутує про загрозу виробництву і провокування рецесії та вважає, що політика ФРС потребує постійного вдосконалення, оскільки йдеться про досі невідому ситуацію, і Америка разом з усім світом змушена експериментувати.

Де ж наші дискусії на цю тему? Україна навіть могла б підключитися до експериментів і внести свої пропозиції, наприклад, таку.

Сьогодні метод емісійного кредитування комерційних банків, домінуючий у світі, полягає у тому, що головна ставка (а з нею і ставка рефінансування банків) директивно задається центральним банком; а загальний обсяг емісії на ці цілі встановлюється ринково, в результаті вільних рішень банків.

Дзеркальна альтернатива у тому, щоб директивно задавати загальний обсяг рефінансування, а саму ставку визначати ринково, через конкуренцію ставок, запропонованих банками. Тоді розв’язання дискусій про величину ставки буде передано у руки ринку, і, напевне, це покаже більш ефективні значення ставки, ніж ззовні нав’язані підвищення.

Володимир РЯБОШЛИК, ГС Центр розвитку інновацій, ЦРІ Фулбрайтівський професор Університету штату Іллінойс, США. Заступник Міністра економіки України (2005)