Залишаємося прихильниками курсової стійкості та привабливості гривневих активів — заступник голови НБУ Ніколайчук

- Нацбанк тричі покращував макропрогноз на 2023 рік: зростання ВВП — з 0,3% до 4,9%, інфляції — з 18,7% до 5,8%. У вас є шанс встигнути зробите це вчетверте: якою наразі ви очікуєте динаміку ВВП та споживчих цін за результатами минулого року? З чим пов’язана необхідність стількох переглядів макропрогнозу?

— — Ми насправді маємо квартальний прогнозний цикл, і відповідно чотири рази на рік змінюємо наші прогнози. Для 2023 року ми їх покращували і по ВВП, і по інфляції. Це досить нестандартна ситуація: зазвичай, коли в економіці покращуються перспективи та зростає економічна активність, це зумовлює більший тиск на ціни та підвищення інфляції.

Водночас у нас реалізувалися дуже суттєві шоки з боку пропозиції, позитивні шоки. Насамперед, йдеться про врожай: і зернових, і овочів, і фруктів, і це мало позитивний ефект як на показники ВВП, так і на інфляцію. Для прикладу, на початку року ми прогнозували врожай зернових 45,6 мільйонів тон, а по факту виходимо майже на 60. Значну роль зіграла і адаптивність українського агробізнесу, і налагодження логістики, і дуже сприятливі погодні умови.

Також варто відзначити і такий фактор з боку пропозиції, як доступ до електроенергії, який позитивно позначився і на економічній активності, і на інфляційних процесах. На початку року у нас були дуже консервативні припущення. Ви пам'ятаєте січень 2023 року, пік терористичних атак з боку росії на нашу енергосистему, тож були великі побоювання, що ситуація буде невтішною протягом холодного сезону і надалі. Але героїчна робота наших енергетиків та протиповітряної оборони призвела до того, що у 2023 році у нас фактично з середини лютого особливого дефіциту електроенергії не спостерігалося.

Ще варто відзначити міжнародну підтримку. На початку року ми очікували та закладали в наші прогнози надходження 38,6 мільярдів доларів США від міжнародних партнерів, а маємо по факту майже 43 мільярди, і це дозволило профінансувати більший дефіцит бюджету. Крім того, запозичення на внутрішньому ринку також були набагато більшими, ніж ми закладали в прогноз. Тобто фіскальний імпульс був значно суттєвішим, ніж ми припускали на початку року, і це, звичайно, теж дуже сильно стимулювало економічну активність.

Власне, ці фактори, разом з високою адаптивністю українського бізнесу, призвели до набагато кращого результату. І враховуючи те, що третій квартал був трошечки кращим, ніж ми це в жовтні закладали, і у четвертому кварталі ми бачимо кращі результати, зокрема, в сфері логістики нашої експортної продукції, з високою імовірністю у нас результат по 2023 року буде кращим за 4,9%, які ми прогнозували в жовтні.

-- Тобто рівень 5% перетнемо, так?

— — З високою імовірністю, так.

-- Трохи детальніше про оцінку факторів, які нещодавно з’явилися. З одного боку, блокування на сухопутному кордоні, особливо польському, а з іншого боку — щомісячне покращення результатів роботи нового морського коридору.

— — З точки зору зовнішньої торгівлі ці фактори були найпотужнішими. Блокада на кордонах мала набагато серйозніший вплив на імпорт, ніж на експорт, оскільки якраз автомобільним транспортом ми більше імпортуємо продукції з Європейського Союзу. Для експорту втрати були не настільки суттєвими, і вони були повністю перекриті налагодженням роботи нового морського коридору. Через це особливого негативного ефекту для наших експортерів, для наших виробників з цієї точки зору не було. Водночас падіння імпорту такого суттєвого негативного ефекту на економічну активність також не мало і в певних сферах навпаки дало конкурентні переваги українським виробникам конкуруючої продукції. Однак, звісно, Україна потребує усіх доступних експортно-імпортних шляхів, особливо в умовах повномасштабної війни.

Через вплив блокади і нового морського коридору ситуація на валютному ринку в четвертому кварталі була трішки кращою, ніж ми очікували.

-- Тоді переходимо до макропрогнозу на 2024 рік. Нещодавня подія Центру економічної стратегії (ЦЕС) продемонструвала, що прогнози експертів насправді доволі близькі — зростання ВВП від 3% до 5%, а може навіть від 3,5% до 4,5%. В часи війни така невелика розбіжність навіть дивує. Останній прогноз Нацбанку на 2024 рік, який було озвучено наприкінці жовтня, — 3,6%. Плануєте його змінювати?

— — Звісно, ми будемо на цю цифру дивитися знову. Будемо переоцінювати фактори, ризики. Та я би не очікував суттєвої зміни цього прогнозу. Так, з одного боку економіка краще себе показала у 2023 році та генерує додатковий імпульс і для 2024 року. Але водночас, наприклад, високий врожай минулого року збільшує базу порівняння для врожаю і, відповідно, ВВП цього року. Це теж будемо враховувати.

Щодо ризиків, мені здається, що робота нового морського коридору дає підстави закладати кращий вплив на економічну активність для експортно орієнтованих галузей. Також, на мою думку, зменшується ризик дефіциту електроенергії, що має бути позитивним фактором для економічної активності.

Мабуть, найбільший негативний ризик, окрім, зрозуміло, подій на воєнному фронті, пов'язаний зараз із зовнішньою допомогою. У нас, по суті, вже реалізувався ризик неритмічності надходження коштів від міжнародних партнерів. Поки що наш базовий сценарій передбачає, що у 2024 році ми зможемо отримати 38 мільярдів доларів США від партнерів. Але порівняно із жовтнем ризики щодо ритмічності та обсягів надходження цієї суми є вищими.

-- А що думаєте про такий новий фактор, як мобілізація? Президент заявив про запит військових на 450-500 тис. мобілізованих, потім з’явився урядовий законопроєкт, який викликав великий резонанс. І до цього представники бізнесу вказували на фактор мобілізації як один із визначних в роботі. Не тільки тому, що частина працівників пішла на фронт, а й тому, що багато хто з чоловіків не хоче працевлаштовуватися офіційно, бояться пересуватися з місця на місце. Наскільки впливовим може стати цей фактор для економічної ситуації в країні?

— — Дійсно, війна триває і має суттєвий обмежуючий ефект на економічну активність. Один з каналів проявів цього ефекту — це тиск на очікування населення та бізнесу через мобілізацію. Протягом останніх тижнів бачимо посилення риторики щодо мобілізації в засобах масової інформації. Поки що ми оцінюємо ефект цього чинника на відповідні очікування населення і бізнесу і, мабуть, дійсно, в січневому прогнозі, при перегляді цифр, ми будемо враховувати цей фактор.

-- Макропрогноз на 2025-2026 роки. Нещодавно уряд затвердив свій варіант із прискоренням зростання до 6,8-6,6%. У Нацбанку та МВФ також є свої. Але чи не є це ворожінням на кавовій гущі? Яка від цього практична користь?

— — У нас 25-й рік кардинально відрізняється своїми припущеннями від 24-го року, бо це рік післявоєнного відновлення, рік з суттєво нижчими безпековими ризиками. Чи потрібно прогнозувати це післявоєнне відновлення наразі, коли незрозумілим є час закінчення війни? Питання досить нетривіальне.

Для нас набагато простіше стало прогнозувати, як поводитиме себе економіка за умови певного статус-кво, коли безпекові ризики зберігаються досить високими, коли значна частина бюджетних потреб фінансується міжнародними партнерами, коли відчувається вплив війни на економічну активність. Натомість, як себе економіка поводитиме вже в післявоєнному середовищі, поки що залишається певною терра-інкогніта для нас.

Водночас нам потрібно розуміти, як нам проводити макроекономічну фінансову політику в цих умовах. Власне, для цих цілей ми і розробляємо сценарій з припущенням про суттєве зниження безпекових ризиків і маємо в запасі певний сценарій відповідної корекції наших політик. Але зрозуміло, що з наближенням до цієї ситуації будемо калібрувати відповідно наші політики, щоб вони максимально відповідали новим умовам, на які ми справді розраховуємо і сподіваємось.

-- Чому у Міжнародного валютного фонду є негативний сценарій на 2025-й рік, а у Національного банку нема? Хоча, якщо я не помиляюся, в першому інфляційному звіті, який НБУ опублікував після паузи на початку війни, такий негативний сценарій був, та й до війни ви давали базовий сценарій та несприятливий, здається навіть три сценарії публікував уряд. Можливо у Нацбанку є такий сценарій, але чому ви тоді не робите його публічним?
І друга частина цього запитання, наскільки ви згодні із такою відмінністю динаміки ВВП у сценаріях МВФ на 2024 рік в залежності від того, продовжуватиметься війна у 2025 році чи ні. Нагадаю для читачів, що за базовим сценарієм завершення війни до кінця цього року Фонд прогнозує зростання економіки на 3-4%, а за негативним — падіння на 5%. Тим більше, що останні опитування бізнесу та громадян показують, що сценарій продовження війни у 2025 році вже розглядається в Україні як базовий.

— — Насправді ситуація 2022 року, коли ми поряд з базовим сценарієм публікували і несприятливий сценарій з довшим періодом безпекових ризиків, не є досить традиційною для центрального банку і для нас зокрема. Зазвичай, наша стандартна практика — це публікувати базовий сценарій і вже оцінювати ризики для нього, описувати в наших публічних документах можливі варіанти розвитку подій і нашу потенційну реакцію на ці ризики. У 2022 році, коли в нас було набагато більше невизначеності щодо перебігу війни, ми визначили доцільною публікацію і негативного сценарію, але це, скоріше, був відхід від нашої стандартної практики. У минулому ж році в нас відбувалося певне повернення до нормальності. Ми навчилися трошечки ліпше прогнозувати в умовах воєнного стану, тому й повернулися до практики публікації виключно базового сценарію і оцінки ризиків до нього.

-- Але чи правильно я вас розумію, що навіть якщо війна продовжиться у 2025 році, ви все одно не очікуєте падіння на 5% ВВП в цьому році, на що очікує МВФ у своєму негативному сценарії?

— — Ми це обговорювали насправді з колегами з МВФ. Їхня оцінка падіння економіки в умовах негативного сценарію, на мою думку, має передбачати реалізацію трохи інших ризиків. Тому що ми бачимо, що у 2023 році війна тривала весь рік, наші припущення щодо тривалості бойових дій теж погіршувалися, але при цьому показники економічної активності ми протягом року покращували. Тобто, як на мене, тривалість активних бойових дій не має бути єдиним припущенням негативного сценарію, щоб показати суттєве погіршення економічної активності і на цьому тлі спрогнозувати більші фінансові потреби України.

На мою думку, у випадку більшої тривалості високих безпекових ризиків вплив на економіку може бути компенсований більшою підтримкою від міжнародних партнерів, вищою адаптивністю українського суспільства до воєнних умов. Це те, що ми бачили у 2023 році.

-- Рекордний торговельний дефіцит, більший за 35 млрд доларів. Зрозуміло, що є якась суттєва частка імпорту для ЗСУ, але все одно показник вражає. На цьому ґрунті вже роблять політичні заяви та обвинувачення, але наскільки така ситуація небезпечна для економіки? Що варто робити, щоб зменшити такий дефіцит, та чи варто це робити?

— — Насправді, такий високий торговельний дефіцит в умовах війни — це об'єктивна реальність. З початку повномасштабного вторгнення в нас суттєво погіршилися логістичні можливості для експорту, були зруйновані виробничі потужності, які значною мірою були експортно орієнтованими, наприклад, в металургійній галузі. Водночас потреби економіки в імпорті залишилися досить значними. Це пов'язано як із забезпеченням продукції для оборонних цілей, так і продукції для споживання всередині країни для компенсації зменшення пропозиції внутрішньої продукції. Крім того, ще й необхідна продукція для відновлення чи налагодження виробництва всередині країни.

Якщо виповідати на питання, наскільки це небезпечно для країни, то в умовах, коли є відповідна міжнародна підтримка і є можливість фінансувати цей дефіцит, — то це одна історія, безпечна. У випадку, якщо такої підтримки не буде або вона буде суттєво меншою, то в нас можливості забезпечувати економіку імпортованою продукцією за рахунок міжнародних резервів будуть доволі обмеженими. Відповідно ситуація вирішуватиметься за рахунок певної макроекономічної корекції, за рахунок суттєвого скорочення споживання. Україна і в мирні часи проходила кілька разів через подібну корекцію, і зрозуміло, що в умовах війни ми докладатимемо усіх зусиль, щоб уникнути такого сценарію, оскільки це може суттєво підважити і нашу обороноздатність, і потенціал економіки.

Водночас, якщо ми говоримо про середньострокову перспективу, то виходом з цієї ситуації є налагодження нових логістичних маршрутів, розширення спроможності поставляти нашу експортну продукцію на зовнішні ринки і також налагодження виробництва всередині країни, що, звичайно, набагато простіше буде робити за зниження безпекових ризиків.

-- Наскільки, на ваш погляд, є доцільним повернення обмежень щодо імпорту? Національний банк свого часу підтримував концепцію критичного імпорту, досі залишаються обмеження імпорту послуг.

— — На нашу думку, це варто було б розглянути як один із заходів, щоб як скоригувати зовнішні торговельні баланси, так і посилити спроможність держави у фіскальній сфері, якщо такі обмеження реалізовувати за рахунок додаткового оподаткування некритичного імпорту.

-- З іншого боку, я можу уявити, що у відповідь скаже уряд на таку пропозицію: Нацбанк, ви теж йдіть на непопулярні кроки та опускайте гривню.

— — Коли ми говоримо про воєнну економіку, то обмежувати внутрішнє споживання виключно за рахунок послаблення гривні може бути досить контрпродуктивно. В умовах війни маємо чітко пріоритезувати витрати економіки, на які цілі вони йдуть. Робити це за допомогою курсової політики точно не вийде. Для цього потрібно використовувати фіскальні важелі, наприклад, можна диференціювати митні тарифи. Як крайній захід вводити певні обмеження на некритичний імпорт або досить обмежувальні мита на таку продукцію.

-- Ще питання по курсу гривні. З мого спілкування з учасниками ринку я зробив висновок, що вони не повірили у наявність об’єктивних чинників для такої міцної гривні у перші тижні після відмови 3 жовтня від фіксованого курсу. Погоджуються, що це була спроба психологічно заспокоїти ринок, але потім НБУ вимушений був повернутися до послаблення нацвалюти. Тож чи не були марними інтервенції по завищеному курсу в перші тижні?

— — Наші дії на валютному ринку з 3 жовтня були абсолютно узгодженими з нашими публічними заявами. По-перше, ми обіцяли, що коливання обмінного курсу відбуватимуться в обидві сторони — залежно від того, що відбувається на ринку. І якщо подивитися на ситуацію на ринку в другій половині жовтня — першій половині листопада, то вона була дуже сприятливою: ми продавали валюти на ринку набагато менше, ніж у попередні тижні та місяці, і відповідно до задекларованих принципів курс гривні в ці періоди посилювався. Натомість, з кінця листопада ситуація розвернулася, і чистий попит на ринку суттєво зріс. Ми на це реагували консистентно до своїх заяв — давали курсу послаблюватися, і при цьому суттєво збільшили продаж валюти з наших резервів.

По-друге, ми, як і обіцяли, поступово збільшували гнучкість обмінного курсу. Як ви правильно зазначили, в перші два тижні режиму керованої гнучкості ми дозволяли курсу рухатися в дуже вузькому коридорі, а ринку давали можливість звикнути до того, що після більше ніж півтора роки життя в умовах фіксації курс змінюється щодня, залежно від ринкових факторів. Після цих двох тижнів ми почали поступово розширювати можливості коливання і продовжуємо це робити, орієнтуючись на визначені для себе маркери відповідних макрофінансових передумов.

По-третє, ми залишаємося прихильниками курсової стійкості і привабливості гривневих активів, і комплекс наших заходів в сфері валютно-курсової і монетарної політики також націлений на забезпечення цієї мети. Так, ми це робимо зараз не в умовах фіксації обмінного курсу, а в умовах курсової гнучкості. Водночас, якщо подивитися на динаміку обмінного курсу практично за три місяці, то відхилення від курсу фіксації 36,6 не є таким, яке, на нашу думку, може підважити і спростувати наше твердження про курсову стійкість і про забезпечення привабливості гривневих активів.

-- Коли дивишся на динаміку курсу долара до євро, турецької ліри до долара або інших крос-курсів, то коливання гривні справді не такі вже й суттєві.

— — Ми декларували, що продовжуватимемо згладжувати значні курсові коливання. І фактичні курсові коливання були не настільки суттєвими, навіть якщо порівнювати з тими коливаннями, що в нас були в період 2016-21 років, між двома російськими вторгненнями.

-- Наскільки можливим у новому курсовому режимі та за нинішніх умов війни повернення до довоєнної сезонної поведінки курсу: умовно, з осені до лютого період тиску та послаблення, а потім аж до серпня — укріплення?

— — Сезонність залишається вагомим чинником і, власне, це один з важливих факторів зростання чистого попиту на валютному ринку з кінця листопада та протягом грудня. Ми його брали до уваги, коли визначали тактику своїх дій на валютному ринку і збільшили обсяги інтервенцій у грудні, щоб згладити вплив цього фактору.

Надалі, я думаю, що сезонний фактор залишатиметься достатньо важливим, але так само важливими будуть і інші чинники, більш фундаментального характеру, які впливають на ситуацію з попитом та пропозицією валюти. Всі ці фактори разом із сезонністю ми також братимемо до уваги, визначаючи свої дії. 

Дмитро КОШОВИЙ