Условные риски

Низкий уровень госдолга России создает слишком благоприятное впечатление об уровне суверенных рисков, пишут аналитики Deutsche Bank (DB) Мария Аракелян и Торстен Несманн в исследовании “Российский квазисуверенный долг: существенные условные обязательства”. Госдолг России — менее 10% ВВП (3,1% — внешний и 6,3% — внутренний), что крайне незначительно не только в сравнении с переживающей долговой кризис еврозоной или дождавшейся снижения рейтинга Японией: он вдвое меньше долга Китая, в 4,5 раза — Турции и в 6 раз — Индии и Бразилии. Однако с уровнем внешнего долга компаний и банков ситуация совершенно иная: у России он сопоставим с Турцией, но вдвое выше, чем у Индии и Бразилии, и почти в 5 раз — чем у Китая (см. график). С учетом долга госкомпаний и госбанков обязательства государства вдвое больше — почти 20% ВВП.

Корпоративный долг сильно концентрирован: по подсчетам DB, к середине года на долю 12% заемщиков приходится 80% обязательств по займам и бондам. Три госкомпании — “Газпром”, “Роснефть” и ВТБ — аккумулируют 20% всего корпоративного долга.

В целом в середине 2010 г. треть корпоративных внешних обязательств приходилась на квазисуверенных заемщиков: на госбанки — 41,5% долга банковского сектора, на госкомпании — 35,5% долга нефинансового сектора. За второе полугодие корпоративный внешний долг вырос на 6,6% до $436,2 млрд (примерно 30% ВВП): банков — на 18,6% до $144,8 млрд, компаний — на 1,5% до $291,3 млрд. По данным ЦМАКП, за июль — декабрь российские компании и банки разместили евробонды на $20 млрд и заняли $19 млрд через синдицированные кредиты, почти половина всех этих средств приходится на госкомпании и госбанки (примерно 70% размещений и 25% кредитов). Крупнейшие размещения провели ВЭБ — $3,2 млрд и Сбербанк — $3,16 млрд, он же взял самый крупный кредит — $2 млрд.

Финансовое здоровье квазисуверенных должников пока не повод для беспокойства, отмечают Аракелян и Несманн и предлагают посмотреть на 10 лет вперед. За 2010-2020 гг. при среднегодовом росте экономики на 4,1%, бюджетном дефиците в 2,3% ВВП и номинальных ставках для внешнего долга в 7,3% (за 2005-2009 гг. — 6,3%) госдолг вырастет до 30% ВВП, а с учетом квазисуверенного долга при его неизменном уровне в 10% ВВП — до 40% ВВП. Это уже близко к высокому для развивающихся экономик уровню риска (50% по критериям МВФ), указывают аналитики: субнациональный долг становится серьезным обременением — и шок, связанный с объемом условных обязательств государства, весьма реален.

Если Россия столкнется с дефицитом бюджета в 5%, то госдолг (без учета квазисуверенного) к 2020 г. вырастет до 60% ВВП, при профиците в 0,5% — снизится до 1,5%: любой из вариантов, исходя из прошлого опыта, не исключен, добавляют аналитики DB.

Сценарий долгового кризиса вполне вероятен, хотя и не единственный, согласна руководитель Центра макроэкономических исследований Сбербанка Ксения Юдаева: “Продолжение роста займов госкомпаний может привести к пересмотру отношения инвесторов к России, как это сейчас происходит с периферией Европы”. Причиной долгового кризиса может стать не уровень долга, а закрытие окна для его рефинансирования, как в 2008 г., напоминает Анна Пестова из ЦМАКП.

Из всех рисков ближайшего 10-летия для России долговой далеко не самый главный, удивляется Юлия Цепляева из BNP Paribas. По ее оценкам, госдолг к 2020 г. не превысит 20% ВВП при базовом сценарии роста экономики в 4,5% и бюджетном дефиците в 2%. Но и задолженность даже в 30-40% ВВП “не поражает масштабом”, говорит она. Лет 10 об уровне госдолга точно можно не беспокоиться, уверен Олег Солнцев из ЦМАКП; однако при оценке суверенного риска имеет смысл учитывать риски госкомпаний, согласны Пестова и Цепляева.

Рост субсуверенных займов вызывает тревогу и у правительства, которое ввело мониторинг задолженности госкомпаний. На их высокий долг обратила внимание чиновников и миссия МВФ в ходе консультаций 2010 г. Де-юре ЦБ еще может ограничить займы банков, на компании можно воздействовать только административно, рассуждает Цепляева. Но очень трудно ограничить аппетит к займам, например, “Газпрома”, если государство искусственно сдерживает рост внутренних тарифов и в то же время делает ставку на инвестпрограммы монополий, требующих больших ресурсов, замечает она. Такая нескоординированная политика во многом нивелирует усилия ЦБ и Минфина по изолированию экономики от притока чрезмерных средств, говорит профессор РЭШ Олег Замулин: пока одни копят, другие берут в долг. При этом прибыльность проектов госкомпаний кредиторов не интересует, ведь если что — расплатится государство, у него резервы большие, отмечает Замулин, для государства же при цене нефти под $100 займы госкомпаний не имеют никакой экономической целесообразности. Кредитору главное — степень риска, уточняет Солнцев: “Поэтому и крупнейшие заемщики — госкомпании: инвесторы им доверяют больше”.

Частные заемщики долговой кризис уже пережили и стали осторожнее, риск — в госсекторе, но совсем не занимать тоже не выход, рассуждает Юдаева: проблема — если деньги не будут тратиться на развитие компаний. Нужен не контроль уровня их долга, а кардинальное изменение качества управления, убеждена она: “А это уже совершенно иная задача — привлекать управленцев, проводить приватизацию, развивать конкуренцию. Госсобственность не должна быть ресурсом, который позволяет компаниям работать менее эффективно”. Рост корпоративного долга может быть позитивным фактором, если при этом инвестиции корпораций заменяют менее эффективные государственные, указывают аналитики DB.

Ольга КУВШИНОВА