Український фондовий ринок: їжачок в тумані

“Економічна правда” продовжує цикл матеріалів, присвячених проблемам стратегії розвитку вітчизняного фондового ринку та запрошує усіх небайдужих до дискусії. Усі пропозиції будуть передані ДКЦПФР.

Сприйнята сучасною економічною наукою гіпотеза ефективного ринку виходить з того, що ефективність ринку фінансових активів визначається його здатністю достовірно визначати їх вартість, виходячи з існуючої на ринку інформації.

Саме з цією метою у світі впроваджується біржовий ринок.

Завдяки забезпеченню максимального рівня ліквідності — участі максимальної кількості учасників торгів, концентрації торгів максимальною кількістю цінних паперів, зрозумілим правилам та гарантованим розрахункам — він може забезпечувати достовірне визначення ринкових цін фінансових інструментів.

Таке завдання, до речі, містилося ще в Основних напрямах розвитку фондового ринку України на 2001-2005 роки.

Вітчизняний ринок виглядає дуже привабливим для інвесторів з точки зору своєї доходності: за останні десять років фондовий індекс ПФТС зріс у 14,6 рази та продовжує зростати. Однак і падіння цін теж є найбільш масштабними.

У 2008 році капіталізація провідних компаній скоротилася у 3,9 рази у гривневому та у 5,9 рази у доларовому еквіваленті. Саме тому з точки зору співвідношення “ризик-дохід” український фондовий ринок для інвесторів виглядає неефективним.

Критерієм оцінки ризику є волатильність. Це найважливіший фінансовий показник і поняття в управлінні фінансовими ризиками, що являє собою міру ризику використання фінансового інструмента за заданий проміжок часу.

Для розрахунку волатильності застосовується статистичний показник вибіркового стандартного відхилення, що дозволяє інвесторам визначити ризик придбання фінансового інструмента.

Для порівняння національного ринку з іншими пропонується вибірка з дев'яти ринків, які умовно поділені на три групи.

Перша — розвинені ринки: США, Великобританія, Японія. Друга — ринки, що розвиваються. Вони функціонують у межах значних економік: Китай, Бразилія, Росія. Третя — ринки у межах середніх економік: Угорщина, Перу, Україна.

Найменшою є волатильність розвинених ринків. Навіть у періоди різкого росту або падіння курсів індекси США, Британії та Японії — Dow Jones 30 Industrials, UK FTSE 100, Japan Nikkei 225 — характеризуються мінливістю, що не перевищує 10-15%.

Для порівняння фондових індексів їх на початку року приводять до єдиного базового значення 100, що дозволяє оцінювати волатильність у відсотках.

Волатильність індексів Китаю, Бразилії та Росії — China Shanghai Comp, Brazil Bovespa та MICEXINDEXCF — складає 22-34% при доходності ринків 13-64% річних. У третій групі волатильність ринку Угорщини — Hungary BUX — нижча за показники Перу та України — Peru Lima General та PFTS stock index — 22% проти 39-44%.

Таким чином, волатильність українського ринку у три-чотири рази вища за волатильність розвинених ринків.

Окрім загальної непрогнозованості ринку, не допомагають інвестору в Україні і популярні у світі методи порівняльної оцінки вартості цінних паперів.

Зазвичай підприємства, що належать до аналогічних галузей, характеризуються схожими співвідношеннями ринкової капіталізації та фінансових показників, так званими мультиплікаторами — виручкою, чистим прибутком.

Численні аналітики розшукують недооцінені за цими показниками акції та рекомендують обережно ставитися до переоцінених. Звісно, існують відхилення від середньогалузевих значень, однак вони незначні.

В Україні розбіжність між оцінками компаній однієї галузі більш ніж суттєва. Якщо порівняти діапазон коливань українських мультиплікаторів, наприклад, з російськими, хоча цей ринок теж далекий від ефективності, то діапазон коливань в Україні ушестеро ширший за російський: 309 проти 55 для машинобудування.

Є кілька причин невизначеності інвесторів щодо достовірної ціни активів в Україні.

Перша — відсутність ефективного і лояльного до інвесторів корпоративного управління, насамперед стосовно дивідендної політики. Якщо на розвинених ринках превалюють акції із встановленим розміром дивідендів, то на українському ринку інвестори орієнтуються на дохід, пов'язаний із зростанням курсової вартості.

Друга — недостатність та нерегулярність отримання фінансової інформації про діяльність емітентів.

Третя — низький free float найбільш ліквідних за українськими мірками акцій. Обіг цінних паперів на ринку суттєво не впливає на структуру власності компанії.

Четверта — недостатня ліквідність ринку. Оцінки різних фінансових інструментів базуються на котируваннях, що могли скластися місяць тому. До того ж, навряд чи один-два договори, укладені на біржі за такий значний проміжок часу, можуть допомогти достовірно визначити справедливу ціну.

До цих факторів, поширених на інших фондових ринках, додається українська особливість: часто ціни відрізняються навіть на папери, що мають обіг на кількох українських біржах. Це пояснюється відсутністю уніфікованих нормативних вимог до процедури котирування та визначення біржового курсу на фондовій біржі.

На розвинених ринках вірогідність таких ситуацій мінімізована завдяки високій ліквідності та зручному доступу брокерів до торгів на кількох біржах одночасно.

Якщо на якомусь майданчику виникає суттєва цінова диспропорція, то протягом того самого або наступного торговельного дня трейдери можуть купити цінні папери на біржі, де ціни менші, та продати на біржі, де ціни вищі, і навпаки.

На українських біржах із низькою ліквідністю, значними ризиками маніпулювання цінами, недостатньою ринковою прозорістю та інформованістю інвесторів, доцільне нормативне обмеження діапазону коливань цін на різних біржах.

До того ж, на відміну від світових тенденцій, в Україні організаційно-технологічна взаємодія між біржами із забезпечення крос-лістингу привабливих та ліквідних цінних паперів — одночасного лістингу на кількох біржах, нормативно обмежується. Така політика послаблює біржову конкуренцію та скорочує ліквідність ринку.

Якщо вище йшла мова про значні діапазони часу, істотні коливання цін протягом яких досить природні, то коливання на десятки відсотків протягом однієї торгівельної сесії у всьому світі стають предметом аналізу бірж і регуляторів.

Нормативними, правовими, організаційними або технологічними заходами такі ситуації унеможливлюються. Як правило, торги при значних коливаннях зупиняються для дослідження, чи не пов'язано це із маніпулюванням цінами.

В Україні ідентифікацію умов, критеріїв, дій фондових бірж у ситуаціях цінової нестабільності делеговано безпосередньо біржам. При цьому наслідки такі ж незадовільні, як і щодо самостійного визначення біржового курсу.

Оскільки біржові ціни в Україні характеризуються надвисокою волатильністю, відрізняються від біржі до біржі та внаслідок недостатньої ліквідності не дають можливості визначити достовірну ринкову ціну, слід реалізувати низку заходів.

Перше — покращити інформаційну прозорість фондового ринку.

Друге — запровадити заходи з підвищення ліквідності.

Третє — забезпечити достовірність визначення справедливої ціни на біржах та впровадити нормативні обмеження ситуацій цінової нестабільності.

Четверте — переглянути лістингові вимоги у бік збільшення ліквідності та створити умови для спрощення крос-лістингу цінних паперів.

Сергій АНТОНОВ, голова ради Асоціації українських фондових торговців