Экономика после Майдана. Почему украинские металлургические группы оказались под тяжким грузом долгов

Пять лет назад привлечение крупного кредита от банковского синдиката или выпуск еврооблигаций на существенную сумму подавались горно-металлургическими группами Украины как большое достижение.

Доверие рынков долгового капитала, выраженное в рейтингах международных агентств, рассматривалось как важная составляющая в общих стратегиях компаний.

От способности привлечь заимствования нередко зависели ключевые проекты в их бизнесе.

Подходит время отдавать долги. Справляются ли с этим заемщики?

Развитие за чужой счет

Общая сумма долгов, накопленных основными группами в украинском горно-металлургическом комплексе — ГМК, составляла к завершению 2014 года не менее 9 млрд долл. Цифра небольшая, если сравнивать с задолженностями, скажем, российских групп. Один “Мечел” Игоря Зюзина накопил около 7 млрд долл долга.

В благополучные времена деньги в сектор привлекались для решения трех основных задач. На одолженное приобретались активы — M&A, осуществлялись капитальные инвестиции — CAPEX, пополнялся рабочий капитал.

Аналитик Concorde Capital Роман Тополюк говорит, что по такой стратегии работали, к примеру, в “Метинвесте” Рината Ахметова и Вадима Новинского. Общий долг крупнейшей группы в отрасли, по данным неаудированной отчетности, на конец апреля 2015 года превышал 3 млрд долл.

Начиная с 2010 года, компания инвестировала 3,8 млрд долл на ремонты и модернизацию оборудования, конкретизирует старший аналитик Dragon Capital Денис Саква.

“Модернизацию выгодней проводить на заемные деньги”, — говорили в отрасли до кризиса.

Наиболее яркий пример — корпорация “ИСД”, с 2010 года подконтрольная российским инвесторам. Масштабную реконструкцию Алчевского меткомбината стоимостью 2 млрд долл в этой группе проводили преимущественно на заемные средства.

В 2013 году миноритарный акционер “ИСД” Сергей Тарута оценивал долг корпорации перед западными банками 2,5 млрд долл.

Аналогично поступали и в компании Виктора Пинчука, электросталеплавильный комплекс которой — “Интерпайп сталь” — стоимостью 700 млн долл был построен на привлеченные средства. В конце 2014 года эксперты оценивали долг “Интерпайпа” 1 млрд долл.

Схожую сумму, по прикидкам аналитиков, должна и “Донецксталь” Виктора Нусенкиса. Свое техническое перевооружение, включая проект с новым сталеплавильным производством, она также осуществляла на заемные деньги.

Общий долг железорудной Ferrexpo Константина Жеваго накануне 2015 года составлял 1,3 млрд долл. Компания привлекала финансирование для развития Еристовского месторождения железной руды.

До кризиса деньги удавалось получать на очень привлекательных условиях. “Метинвест”, например, в 2007 году привлек синдицированный кредит на 1,5 млрд долл под LIBOR+1,7% годовых — погашен в июле 2012 года. В 2012 году холдинг получил от банковского синдиката на предэкспортное финансирование трехлетний кредит на 325 млн долл под LIBOR+4,75%.

Получая внешнее финансирование, в компаниях полагали, что поступления от растущих продаж позволят погасить заимствования. Однако во многих случаях надежда возлагалась на рефинансирование. В последний же год складывается кардинально иная ситуация.

Кредитный голод

Доступ украинских компаний ГМК к финансовым рынкам практически закрыт, утверждает руководитель подразделения ICU по финансовому анализу корпораций Александр Мартыненко. Это обусловлено несколькими причинами.

Заметный спад в украинской экономике совпал с ухудшением конъюнктуры внешних рынков. Железная руда в 2014 году подешевела на 47%, с января по июнь 2015 года — на 11%. В апреле ее стоимость падала до десятилетнего минимума — 47 долл за тонну, а в июле был зафиксирован новый минимум — 44 долл за тонну. Для сравнения: рекорд 2011 года — почти 192 долл за тонну.

Стальная квадратная заготовка с начала 2015 года по начало мая подешевела на 7,5% до 370 долл за тонну при отгрузках из портов Черного моря. В июле сделки проходили по 345 долл. За последние четыре месяца 2014 года эта продукция потеряла в цене более 100 долл на тонне.

Оккупация Донбасса привела к падению объемов металлургического производства, а значит, и денежных поступлений. По информации объединения “Металлургпром”, за пять месяцев 2015 года выплавка стали в Украине сократилась на 28% в годовом соотношении до 9,25 млн тонн.

Квартальные финрезультаты компаний соответствуют общим трендам.

“Метинвест” в январе-марте 2015 года снизил выручку на 38% в сравнении с аналогичным периодом 2014 года до 1,82 млрд долл, показатель EBITDA — на 61% до 341 млн долл. У Ferrexpo, полностью экспортирующей продукцию, чистая прибыль в первом квартале 2015 года сократилась более чем в два раза до 58 млн долл, EBITDA — на 41% до 112 млн долл.

В таких условиях кредиторы опасаются предоставлять новые займы. Показательна ситуация с “Метинвестом”. Компания продолжает работать с прибылью, но у нее возникли проблемы с ликвидностью. Причина — в невозможности рефинансировать старые долги, подчеркивает Саква.

В результате острого дефицита кредитного ресурса и сокращения денежных потоков холдинги с активами на Донбассе оказались неспособны рассчитываться по долгам, дополняет Мартыненко.

Неблагоприятная конъюнктура и отсутствие возможностей по привлечению рефинансирования вынуждают компании заниматься реструктуризацией — отсрочкой — обязательств, отмечает руководитель департамента риск-менеджмента Integrites Андрей Усенко. Наиболее заметны в этом отношении группы Ахметова и Жеваго.

Как решается проблема займов

В конце мая глава компании “Метинвест” Юрий Рыженков сообщил о переговорах с кредиторами по всему долгу. Группа заинтересована в том, чтобы “получить передышку” для выработки приемлемого графика реструктуризации — до 31 января 2016 года.

В апреле 2015 года холдинг объявил дефолт, не выплатив кредиторам 113 млн долл. В последующем компания также допускала неплатежи, общая их сумма за март, апрель и май выросла до 243 млн долл. По словам Рыженкова, переговоры с кредиторами идут непросто.

В конце 2014 года группе Ахметова и Новинского удалось осуществить частичный перевыпуск по евробондам. Тогда компания провела обмен облигаций из эмиссии на 500 млн долл с погашением в 2015 году на бумаги с началом выплат в мае 2016 года. Номинальная стоимость переоформленных таким образом облигаций превысила 386 млн долл.

В процессе переговоров с бондхолдерами компания стимулировала их как обещанием частичного денежного возмещения при обмене, так и повышением ставки купонного платежа — на 0,25 п. п. до 10,5% годовых.

В 2015 году холдинг пытается пересмотреть условия своих еврооблигаций с погашением в 2015, 2017 и 2018 годах на общую номинальную сумму 1,15 млрд долл. “Метинвест” заинтересован в том, чтобы держатели бумаг отказались от своего права предъявлять требования в связи с наступившими и будущими случаями дефолта до 31 января 2016 года.

Кроме того, в группе предлагали перенести на конец января 2016 года время погашения бондов с первоначальным сроком обращения по май 2015 года.

В начале июня держатели облигаций согласились с предложением в отношении бондов 2017 и 2018 годов. По бумагам с погашением в 2015 году кворум держателей собран не был, в его ожидании произошел еще один дефолт — на сумму около 114 млн долл. Группа наметила на конец июня еще одно собрание по бондам-2015, настаивая на переносе срока погашения по ним.

Компания Ferrexpo Константина Жеваго минувшей зимой также предлагала обмен евробондов c обращением до апреля 2016 года на бумаги с началом погашения весной 2018 года. В феврале сообщалось, что Ferrexpo получила заявки для обмена на 43% еврооблигаций на 500 млн долл.

Среди стимулов фигурировало повышение ставки купонного дохода с 7,875% до 10,375% годовых. Накануне лета группа предложила отказавшимся зимой от сделки бондхолдерам провести новый обмен на сумму свыше 285 млн долл. У Жеваго при этом повысили размер денежного возмещения.

Александр Мартыненко, руководитель подразделения ICU по финансовому анализу корпораций, уверяет, что Ferrexpo в операционной деятельности не пострадала от войны на Донбассе и остается платежеспособной. Компания, по оценкам ICU, в состоянии рассчитаться с держателями облигаций, по которым предлагается обмен.

Возникает, однако, нюанс с конъюнктурой железорудного рынка. Если дефицит финансирования будет продолжаться и в следующие два года, а цены на руду продолжат падать, то компания может столкнуться проблемой денежной ликвидности.

В 2015 году группа решила снизить объем краткосрочного долга, добавляет глава департамента риск-менеджмента Integrites Андрей Усенко. Компания рассчитывает перенести погашение бондов на несколько лет вперед, надеясь, что тогда цены на руду и металл пройдут минимум.

Пока без банкротств

На фоне намерений Минфина списать часть суверенных долгов предложения корпоративного сектора в случае с еврооблигациями выглядят приемлемыми, уверены в Integrites.

Условия по обмену бондов “Метинвеста” и Ferrexpo довольно привлекательны. Особенно у второй компании, где предлагают сразу выплатить деньгами 35% номинала обмениваемых облигаций. В прежнем предложении группы Жеваго фигурировала цифра 25%.

Однако аналитики указывают: изменение условий по облигациям предлагается тем инвесторам, которые ранее на обмен не согласились. Это так называемые holdouts, которые настроены на полное погашение в срок. Поэтому вероятность того, что они согласятся на продление сроков обращения бондов невысока, говорит старший аналитик Dragon Capital Денис Саква.

В Ferrexpo, впрочем, в середине июня сумели получить одобрение большинства держателей евробондов-2016, необходимое для их рефинасирования. Итоговое голосование прошло в начале июля. Бондхолдеры одобрили сделку. Компания Жеваго должна выплатить по ней 100 млн долл и выпустить к обмену новые облигации на более чем 185 млн долл.

“Метинвест” и Ferrexpo, пожалуй, наиболее устойчивые в финансовом отношении группы украинского ГМК. Считается, что при соотношении долга к EBITDA не более чем 3,0 компания вполне может рассчитывать на привлечение новых средств.

Для первой группы отношение чистого долга за вычетом денег на счетах к EBITDA на конец 2014 года составляло 1,2, для второй — 1,4, детализируют в Dragon Capital. “Метинвест” при таком коэффициенте в благополучные времена мог бы привлечь еще 1-1,5 млрд долл. Однако в нынешних условиях это невозможно, констатирует аналитик Concorde Capital Роман Тополюк.

Корпорация “ИСД” в последние годы финансовые проблемы своих предприятий решала за счет кредита от кипрской Margit Holding.

Эту фирму аналитики называют давней оффшоркой собственников группы. В декабре 2011 года кипрская компания открыла пятилетнюю кредитную линию для входящего в группу Алчевского меткомбината на 865 млн долл под 5,125% годовых. В декабре 2013 года объем линии был увеличен до 2,05 млрд долл.

Что произойдет, если те или иные группы не договорятся с кредиторами об отсрочках и перестанут платить по долгам?

Банкротств пока ожидать не стоит, уверены эксперты. Они приводят в пример кредитную историю “Интерпайпа”, где осенью 2013 года пропустили очередной платеж на 106 млн долл в рамках уже реструктуризированных обязательств.

С тех пор агентство Fitch присвоило и подтвердило для компании рейтинг ограниченного дефолта. Группа Пинчука не погашает тело долга, говорит Тополюк. Проценты по займу выплачиваются, указывали в ноябре 2014 года в рейтинговом агентстве.

“Донецксталь”, чей бизнес расположен в зоне конфликта на Донбассе, в 2014 году провела реструктуризацию обязательств на 171 млн долл. В агентстве Moody's эту сделку охарактеризовали как “вынужденный обмен”. Здесь также сообщили о намерении отозвать рейтинги группы, мотивируя нехваткой информации о ее деятельности.

В середине 2014 года холдинговая компания группы — Fintest Trading — предложила банкам-кредиторам отложить выплаты долга-2014 на год. В Moody's отмечают, что компании необходима еще одна реструктуризация ввиду того, что сроки по ряду займов истекают в 2015 году.

В суды для истребования долга, тем не менее, кредиторы обращаться не спешат. Логика здесь проста. От возможного банкротства можно будет получить намного меньше, чем позволив компании выправить ситуацию с финансами.

Заемщики надеются, что должник все же начнет генерировать средства и сумеет найти инструменты выплат, приемлемые для большинства кредиторов. Другой вопрос, что в нынешней рыночной ситуации сделать это крайне непросто.

Сергей КУКИН