Дефолт: страхи преувеличены?

Возмутителем спокойствия оказалось американское издание Business Insider, опубликовавшее накануне, опираясь на данные компании Bloomberg, рейтинг из 18 стран, которым в ближайшее время может грозить дефолт.

Шестое место Украины аналитики мотивируют одновременным ростом внешнего долга и замедлением динамики экономического развития. Давненько не было таких заявлений, по крайней мере, извне, что и вызвало живой интерес. Снова, как и два года назад, приходится успокаивать горячие головы в духе Марка Твена: слухи о дефолте Украины в ближайшем будущем сильно преувеличены (если, конечно, мир не накроет очередной мировой финансовый кризис, но так частить — не в его правилах).

Не думается, что составители рейтинга всерьез анализировали ситуацию в Украине. Скорее всего их исследование основывалось на вторичных признаках — текущей стоимости украинского долга и рыночных оценках украинского риска. Что ж, здесь стоит вспомнить, как в начале 2009-го аналитики одного из авторитетных немецких банков оценивали вероятность дефолта Украины на уровне 90%...

В данном случае снова приходится говорить об относительности цифр. По уровню риска, который выражается в бесстрастных, на первый взгляд, котировках как украинских CDS (страховки от риска), так и еврооблигаций, Украина впереди планеты всей. Спрэд EMBI+Украина, фактически отражающий, насколько более рискованными кажутся украинские внешние суверенные долги иностранным инвесторам по сравнению с американскими аналогами, сегодня составляет 414 пунктов. Что в 3,5 раза превышает показатели Мексики, втрое — России, а из стран, чье название хоть что-то говорит среднестатистическому выпускнику экономического факультета, существенно опережает только Аргентину, страну вечного дефолта.

“Призовые” места в разнообразных рейтингах уже стали традицией для Украины, независимо от того, оценивается ли уровень экономической свободы или туристической привлекательности. Никто не спорит, что ситуация у нас далека от образцовых показателей развитых стран, да и экономический потенциал не дотягивает до государств клуба БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай). Но правдой остается и то, что даже в периоды резкого роста напряженности в Египте, когда конфликт грозил перерасти в гражданскую войну, рейтинги этой африканской страны существенно превышали украинские, что вряд ли отражает реальное положение дел. Да и на протяжении всего 2010 года с долговыми проблемами сталкивалась не Украина, с ее далеко не лучшим уровнем рейтинга, а находящиеся гораздо выше по шкале рейтинговых агентств южноевропейские страны и Ирландия.

Эти же цифры, отраженные в котировках CDS, можно читать и так, что вероятность дефолта Украины составляет порядка 4—5%. Не более. Согласитесь, вы вряд ли всерьез станете относиться к событию, вероятность которого оценивается столь небольшими величинами. И давайте вспомним, что отношение нашего государственного долга к ВВП, с учетом гарантированных займов, пока составляет порядка 40%, и большинство стран, риск дефолта которых намного ниже украинского, могут только мечтать о таком низком уровне. А иностранные инвесторы охотно дают деньги в долг Украине и украинским компаниям.

Основная причина — мало кто в мире еще способен (и согласен) так дорого за эти деньги платить. Поэтому и спрос при размещении украинских долгов в разы превышает предложение. Что подталкивает все большее количество новых компаний к скорейшему выходу на рынок. В том числе и государство.

Украина действительно стала гораздо активнее занимать на внешних рынках, что привело к росту долговой нагрузки в последний год. И в этом году объемы новых займов рискуют превысить 4 млрд. долл., да и сама структура займов, вероятно, будет отличаться разнообразием — как по срокам, так и по валютам привлечения. Сложно упрекнуть правительство в желании занимать, ведь пока деньги дешевые, их надо брать, причем на как можно больший срок (куда идут эти средства, отдельная тема для обсуждения, но мы-то рассматриваем идеальную модель).

И, главное, не стоит сомневаться, что в ближайшей перспективе Украина получит возможность рефинансировать свои внешние публичные обязательства. Тем более что ситуация для украинских бумаг улучшается, и мы можем и впредь рассчитывать на такую динамику (если бы еще рейтинговые агентства подсуетились и улучшили свое мнение о нашей стране на пару ступеней). По крайней мере, правительство пока играет по рыночным правилам, размещая большинство новых выпусков на рыночных условиях, расширяя тем самым базу инвесторов для украинского долга. А это крайне важный факт, учитывая, что впереди 2012—2013 годы — пиковые по нагрузке выплат по внешнему долгу, прежде всего МВФ. И не исключено, что часть средств для рефинансирования долга перед фондом правительство будет занимать на публичных рынках.

Возвращение правительства на внешний рынок в сентябре 2010-го, когда одним махом было привлечено порядка 2 млрд. долл., стало шоком для украинского сегмента. Чтобы переварить такое предложение, понадобилось несколько месяцев, на протяжении которых доходность значительно выросла, а первичный рынок был фактически закрыт для украинских эмитентов. В свою очередь, выход на рынок Украины в 2011 году (безусловно, мы учитываем тот факт, что существенно отличался и объем привлечения) практически не отразился на рынке, а значит, уровень колебания ставок будет постоянно снижаться.

Это, в свою очередь, создает предпосылки для активного рыночного рефинансирования внешнего долга в 2012—2013 годах. Да и правительству гораздо приятнее занимать у инвесторов, чем у МВФ, который выставляет дополнительные требования и усложняет жизнь украинского чиновника. Для инвесторов же — чем проще заем, его структура, тем лучше.

Ну а где государственный долг, там появляется и частный. В первую очередь — квазисуверенный. В последние несколько месяцев новинками порадовали крупнейшие украинские государственные банки. Впервые на рынок вышел Ощадбанк, и дебют можно считать удачным. Тем более, учитывая, что ему (Ощадбанку) активно мешал полковник Каддафи, нервирующий финансовые рынки своим агрессивным поведением. 500 млн. долл. были привлечены под 8,25% годовых на пять лет, при этом спрэд к уже котирующимся на рынке обязательствам Укрэксимбанка составил не более 75 б.п.

Сам Укрэксимбанк, который уже является завсегдатаем рынка еврооблигаций, смог разместить публичный долг, номинированный в гривнях, и данное размещение до сих пор является предметом зависти для большинства украинских финансовых учреждений, страдающих от дефицита длинных гривневых ресурсов.

И снова мы упираемся в вопрос скорее философского характера: а хорошо ли жить в долг? Безусловно, без долговой нагрузки спится гораздо лучше, а разнообразные статистические выкладки о долге каждого отдельно взятого гражданина Украины способны напугать обывателя. Но остается неизменным и другой факт: вся глобальная экономика построена на основе активных долговых заимствований.

Так что ключевым должен быть вопрос — а способна ли страна обслуживать взятые на себя обязательства? За которым тянется другой вопрос — о стоимости заимствований. Пока она для украинского сегмента постоянно снижается, нет серьезных причин бить в набат. Ибо именно рост стоимости заимствований отражает реальные изменения отношения к украинскому риску со стороны инвесторов, вкладывающих реальные деньги. И эти показатели работают гораздо лучше любых других рейтингов.

Согласно сухой статистике, спрэд EMBI+Украина за последние два года сузился фактически в 10 раз, с 3590 пунктов в начале марта 2009 года до текущего уровня в 414 пунктов. Еще в начале 2010-го, до завершения президентских выборов, он составлял порядка 800 пунктов, что в два раза выше текущего уровня. Таким образом, инвестиционное сообщество не сильно волнуется из-за роста украинской долговой нагрузки, и публикация отдельных рейтингов, которые проходят обычно незамеченными, не должна вводить в заблуждение.

С другой стороны, текущая ситуация не должна расслаблять, ибо мы все четко должны отдавать себе отчет в том, что период дешевых денег рано или поздно закончится, и Бену Бернанке придется подкручивать ставки, перекрывая поток ликвидности. А значит, Украине придется проделать серьезную работу, чтобы сужением спрэдов (а фактически — сокращением оценки риска) ответить на рост базовых ставок и не столкнуться со значительной нагрузкой на бюджет при рефинансировании долгов.

Мы нарочно делаем упор на внешние обязательства, номинированные в иностранной валюте. Ибо говорить о дефолте по внутренним долгам, несмотря на их кажущуюся значительность, сейчас просто неприлично. В 2010 году правительство продемонстрировало, как легко оно может взять под контроль внутренний долговой рынок, управляя ставками и опираясь на поддержку государственных банков. Да и представить себе ситуацию, когда к дефолту подталкивает основной держатель внутреннего долга, НБУ, сейчас очень трудно. Тем более что период высоких ставок на внутреннем рынке давно прошел, и заимствования через инструмент ОВГЗ постепенно теряют актуальность для Минфина, открывшего для себя другие источники.

На данный момент правительство продолжает снижать стоимость привлечения длинных ресурсов и уже преодолело ключевой психологический барьер в 10% по двухлетним облигациям и 11% — по трехлетним. И это — не предел. Поэтому стоит забыть высказывания о пирамидах государственного внутреннего долга. Есть также надежда, что правительство не будет заигрываться в увеличение уставных капиталов разного рода государственных учреждений за счет механизма ОВГЗ. Хотя данные долговые инструменты вряд ли когда-то создадут угрозу дефолта, но они требуют постоянного обслуживания и являются составной частью статистики, демонстрирующей высокий уровень долговой нагрузки, которая пугает инвесторов и оказывает давление на рейтинги.

Сергей ФУРСА