Член Ради НБУ Козюк: Жорстка позиція МВФ працює на добробут всіх українців

- Як ви оцінюєте вірогідність запровадження урядом повторного жорсткого карантину? Що, на вашу думку, повинен робити Нацбанк у випадку запровадження локдауну на початку наступного року?

- Якщо запроваджувати локдаун, то, мабуть, краще вже не переносити його на наступний рік, а відіграти в цьому. Я не певен, що його справді запровадять. Мабуть, потрібні якісь гнучкіші заходи й, мабуть, ці заходи повинні мати якийсь виразно регіональний вимір. Питання в тому, якою буде глибина стресу.

Гадаю, навряд чи НБУ без фундаментальних змін в макроекономічному прогнозі реагуватиме на локдаун ставкою, виходячи з того, що локдаун — це шок, який минає. Що ж до розвороту інтервенцій, то директор департаменту (відкритих ринків Олексій Лупін — ІФ) заявив, що резервів достатньо. Сподіватимемося, їх вистачить.

— А як ви гадаєте, реакція ринків може бути такою ж гострою, як і навесні?

- Тоді ринки реагували не так на впровадження локдауну, як на різку зміну ситуації в глобальній економіці. Паралельно відбувся вихід нерезидентів, панувала велика невизначеність щодо стану резервів, домовленості з МВФ, тобто ситуації тодішня й сьогоднішня все ж трохи відрізняються. Поза тим, обидві вони схожі в плані невизначеності. Але тоді ми навіть були в дещо ліпших умовах, бо не знали параметрів бюджету на 2021 рік й мали інші очікування щодо стосунків з міжнародними кредиторами.

- На даному етапі дедалі частіше лунають меседжі, що транш МВФ у цьому році ми не отримаємо. Гадаєте, Україна встигне отримати транш?

— За процедурою отримати транш в цьому році швидше за все не вийде, тому що має бути ухвалений бюджет і виконані структурні маяки, має приїхати місія, яка оцінить ситуацію та надасть свій звіт. Потім цей звіт повинна розглянути Рада директорів і на його основі прийняти рішення. Не уявляю, що все це можна буде зробити до кінця року.

Окреме питання — наскільки будуть виконані структурні маяки, беручи до уваги їх змістовну насиченість. Можливо, формально вони будуть дотримані. Але питання в тому, наскільки це відповідатиме духові структурних реформ. Мені здається, що МВФ змінив своє ставлення до України й тепер акцентує не на формальному виконанні маяків, а на тому, як це працює на практиці, на тому, який реальний зміст закладають сторони переговорів в ті чи інші структурні рішення. Тож наразі переговорна позиція України виглядає слабшою. Але при цьому, гадаю, жорстка позиція МВФ насправді працює на добробут всіх українців, бо в разі справжньої реалізації реформ ми отримаємо кращий результат в майбутньому.

Що буде далі? Знаєте, ми якось на Раді (НБУ — ІФ) пожартували, мовляв, якщо запустити інфляцію 15%, можна й бюджет виконати. Але питання в тому, хто від цього виграє. Мені здається, що люди, які живуть на свої номінальні доходи в гривні, точно від цього не виграють. Якщо в нас таких більшість, то виграш від виконання бюджету в подібній формі просто неможливий.

Тому одним з варіантів є зменшення апетитів, пов’язаних з перерозподілом ВВП через бюджет. Питання лише в тому, як це оптимально зробити, беручи до уваги, що нам потрібно підтримувати видатки на оборону, нарощувати на медицину, і зберігати якщо не темп, то принаймні той мінімум оновлення інфраструктури, без якої економіка України просто задихнеться.

Зрештою, треба роздавати значно менше пільг, бо за останній час парламент пороздавав стільки фіскальних пільг, що говорити про якусь реалістичність наповнення бюджету в таких умовах складно. Тому радикальна раціоналізація доходів і видатків привнесе оздоровчий ефект в рамках пристосування до умов з жорсткішим доступом до майбутніх запозичень.

— На наступний рік ще є поле для маневру, а що робити до кінця цього року, коли 200 млрд грн, як я розумію, недофінансовано?

- В нас дуже часто винаходять майстерні інструменти, якими можна там скоротити видатки, там недофінансувати, щоб у підсумку вийти на відносно прийнятну цифру фінального бюджетного дефіциту. Але, звісно, хронічне недофінансування дестабілізує роботу розпорядників бюджетних коштів, тому комплексний виграш економіки від цього сумнівний.

— Чи візьметеся оцінити можливість секвестру в цьому році?

- З формальної точки зору це було б правильним рішенням. Але секвестр — це ж і політичне рішення, і з розмаїтих політичних міркувань це буде негативним сигналом. Гадаю, якщо в уряду буде можливість закрити дефіцит, не переводячи його в площину формального секвестру, мабуть, він так і вчинить.

- Під час презентації грошово-кредитної політики голова ради НБУ Богдан Данилишин казав, що Нацбанк може за необхідності виходити на вторинний ринок ОВДП. Відсутність МВФ, значний дефіцит бюджету — це ознаки такої необхідності?

— Ні. Фактор сильного і несподіваного шоку, який призводить до суттєвої й непередбачуваної дестабілізації рівня дохідності на вторинному ринку — ось підстава для того, щоб компенсувати такий несподіваний шок коригуючими діями Нацбанку. Коли ж відсутність ясності щодо фінансування бюджетного дефіциту призводитиме до погіршення ситуації на вторинному ринку, то будь-яке пом’якшення рівнів дохідності на ньому через залучення НБУ — це вже фіскальне домінування. Ми повинні чітко розмежовувати неочікуваний шок, який призводить до стабілізації самого ринку, і погіршення очікувань на ринку, викликане фундаментальними факторами. Це вельми різні речі.

Теоретично підстави для участі на вторинному ринку існували в березні-квітні 2020 року. Але тоді були зовсім інші ризики, пов’язані з тим, що такі дії можуть спричинитися до виходу нерезидентів, і це створить додатковий тиск на резерви.

І ще один важливий момент. Вихід на вторинний ринок, приміром, внаслідок шоку, повинен супроводжуватися ще одним критерієм — різким стисненням ліквідності. Але в нас поки відсутнє стиснення ліквідності. В нас і далі присутній структурний профіцит ліквідності в поточному обсязі 170 млрд грн. Відтак умов для того, щоб НБУ вийшов на вторинний ринок ОВДП, не погіршивши очікування на первинному ринку, попросту немає.

- Комітет Ради пропонував збільшити суму відрахувань НБУ до бюджету-2021 до 45 млрд грн (з 33 млрд грн), при цьому Нацбанк запропонував Мінфіну враховувати суму 22,6 млрд грн. Серед аргументів комітету -- консолідований прибуток НБУ за півроку склав 80 млрд грн проти 6,4 млрд грн за 2019 рік, за підсумками якого регулятор перерахував до бюджету 42,2 млрд грн. Згідно з допрацьованим проєктом держбюджету-2021, відповідну суму залишили на рівні 33 млрд грн. Ви гадаєте, Нацбанк зможе виконати такий план?

- По-перше, НБУ за теперішнім законом не виконує план. Присутня процедура подвійного підтвердження. Спершу НБУ розраховує прибуток, який у нього формується за рік, далі визначається сума відрахування в резерви, далі здійснюються розмаїті процедури переоцінки для того, щоб пом’якшити вплив переоцінки валютних резервів на суму, яка формує прибуток до розподілу, і лише потім визначається сума прибутку, яка перераховується до бюджету. Цю суму має ще підтвердити незалежний аудитор, а далі — Рада НБУ. І тільки затверджена сума може бути перерахована до бюджету. Тому будь-яка спроба суттєво завищити суму перерахунків від НБУ, виходячи з квартальної звітності, а не з прогнозу Нацбанку щодо суми перерахування в бюджет, свідчить про спробу завищити номінальну величину бюджету.

— Ряд аналітиків пропонував уряду відтермінувати підвищення мінімалки до 6,5 тис. грн до 2022 року. Своєю чергою уряд, згідно з проєктом держбюджету-2021, планує підняти мінімалку на початку наступного року до 6 тис. грн, а в грудні-2021 -- ще на 500 грн. Наскільки раціонально розтягувати підвищення в проміжку одного бюджетного року? Чи згодні ви з думкою аналітиків?

— Ніхто не заперечує, що мінімальну заробітну платню слід підвищувати, ніхто не заперечує, що між мінімальною і офіційною середньою зарплатою має бути певне адекватне співвідношення. Питання в тому, наскільки це співвідноситься з продуктивністю економіки і наскільки воно впливатиме на роботу самої бюджетної системи.

По-перше, найнижчий тарифний розряд у бюджетному секторі в нас все одно нижчий, ніж мінімальна зарплата. Для того, щоб не було розриву тарифної сітки через підвищення мінімалки, потрібно спочатку оновити функціонал бюджетних установ, тобто оптимізувати і реформувати функції й сформувати під них іншу штатну структуру, бажано меншу, але компетентнішу.

Проте існує й інший вимір проблеми мінімалки, який пов’язаний з величиною фіскального навантаження на малий бізнес. Знов-таки, ніхто не заперечує необхідності детінізації роботи МСБ, але в умовах, коли якраз МСБ, зокрема задіяний в секторі послуг, зазнав чи не найбільше втрат від коронакризи, таке підвищення мінімалки призведе до посилення фіскального тиску на цей сектор. Тому, зокрема з цих міркувань, суттєве підвищення мінімалки є доволі ризикованим кроком. Більш тяглий в часі варіант з підвищенням мінімальної зарплати в теперішніх умовах є кращою опцією.

Крім того, рішення про підвищення мінімалки спершу до 6 тис. грн., а потім до 6,5 тис. грн ухвалювалися в дещо оптимістичнішому середовищі, коли були інші очікування щодо бюджетного дефіциту, щодо роботи з міжнародними позичальниками, і не прогнозувалася друга хвиля, яка радикально вдарила по економіці європейських партнерів. Зараз умови змінилися й слід говорити про необхідність стриманіше підходити до підвищення мінімалки.

— А наскільки стримано? До 6 тис. грн у 2021 році достатньо, чи ні?

- Гадаю, якщо вже закладено 6 тис. грн, то на цьому треба поки зупинитися.

— А як підвищення мінімалки вплине на інфляцію?

- Давайте, подивимося на приклад 2017 року — вплинуло, чи ні. Формально, якщо говорити про стрибок інфляції в 2017 році, можна сказати, що вплинуло. Але точніші розрахунки показують, що вплив насправді був компенсований підвищенням фіскального тягаря на МСБ. Звісно, на 100% заперечувати вплив на інфляцію не варто бодай з тих міркувань, що будь-які оголошення про мінімалку впливають на очікування.

— До речі, 2017 року Нацбанк підвищував облікову ставку у відповідь на заяви уряду про збільшення мінімальної зарплатні. Що змінилось у цьому році?

- У грудні 2016 року Рада НБУ на тлі відверто несприятливих структурних, інституціональних і макроекономічних умов схвалила Основні засади грошово-кредитної політики Нацбанку, за якими вперше запроваджувалося таргетування інфляції. Мета інфляції була визначена на 2016 рік на рівні 12%, на 2017 рік — 8%. За тим трендом інфляції, який міг би бути з точки зору негативного фону (ПриватБанк, майбутнє підвищення мінімалки, перші місяці девальвації гривні внаслідок спустошення казначейського рахунку на мільярди, неврожай основних культур), НБУ, якби він діяв як дуже жорсткий таргетер, мав би розпочати цикл підвищення ставки ще в грудні 2016 року. Він цього не зробив і знижував ставку, навіть тоді. коли інфляція вже йшла вгору.

Вірогідно, Нацбанк розраховував на те, що шок на боці пропозиції швидко минеться, і, відповідно, інфляційні очікування вдасться в такий спосіб стабілізувати й не підвищувати ставку. Однак, по-перше, інфляційні очікування не були настільки заякореними і почали рух вгору, причому суттєво, по-друге — шок пропозиції замаскувався під шок попиту, і ми почали спостерігати значний тиск на базову інфляцію. Тому НБУ потрібно було в середині 2017 року змінювати траєкторію руху облікової ставки.

Фактично це та ситуація, яка заклала передумови для 2018 року, в який Нацбанк увійшов з інфляцією 13,7%, тобто з відхиленням від цілі в абсолютному вимірі понад 5 відсоткових пунктів. У 2018 році здатність НБУ знижувати ставку була вкрай обмежена через сильний інфляційний тиск, погіршення інфляційних очікувань, відображення ефекту від прискорення економіки, великі девальваційні очікування та перманентну невизначеність щодо переговорів з МВФ, а також через очікування розвороту монетарної політики США.

У 2020 році ситуація посутньо інша. По-перше, в 2017-2018 роках не було надто серйозних фіскальних ризиків. По-друге, тепер інфляція відхиляється від цілі вниз, але уряду вкрай важко залучати фінансування — ставки за ОВДП взагалі не відображають віру у відсутність якихось суттєвих негативних змін курсу гривні. По-третє, в нас є дуже серйозний gap з фінансування видатків, він пов’язаний як із величиною бюджетного дефіциту, так і з відставанням доходів бюджету.

За таких умов Нацбанк мав би радше опустити ставку до 5% річних за декілька рішень, але це потрібно було робити ще в липні, коли ринок чекав від НБУ таких дій. При цьому те, що Нацбанк не пом’якшив політику після зміни керівництва, було хорошим сигналом, який свідчив, що змін в монетарній політиці не буде.

Тепер, ближче до кінця року, стає реальнішим ризик підвищення мінімалки з абсолютно незрозумілою картиною щодо фінансування бюджетного дефіциту, а також невизначеність у перемовинах з міжнародними кредиторами, перманентні девальваційні очікування, плюс ніхто не скасовував наші зовнішні зобов’язання на наступний рік. Тому наразі логіка підтримувати ставки на такому рівні і не змінювати їх абсолютно правильна.

На це питання можна відповісти й з іншої точки зору. Класичний таргетер інфляції працює в напрямку мінімізації інфляційних коливань впродовж тривалого часу. Наш прогноз в цьому році — 4,1%, в наступному — 6,5%. Якщо ми знизимо ставку і в нас у цьому році буде 4%, а в наступному 10% чи 8%, це суперечитиме даному принципу. Відповідно, стримана реакція у вигляді утримання облікової ставки від подальшого зниження свідчить, що в умовах невизначеності Нацбанк враховує й можливе прискорення інфляції в наступному році.

- Згідно з прогнозами Нацбанку, очікується вихід інфляції за верхню межу цільового діапазону в другому кварталі 2021 року (прискорення до 6,2%) з поверненням її в діапазон у другому кварталі 2022 року. Наскільки, за вашими оцінками, раціонально “випускати” інфляцію?

- На такі прогнози впливає декілька факторів: прискорення інфляції в цьому році повністю не відіграло себе через карантин. Тобто його слід очікувати в наступному році. Це ж стосується невизначеності щодо курсу гривні й стиснення попиту. Крім того, наразі спостерігається деяке погіршення інфляційних очікувань.

Виникає питання, що Нацбанку робити в таких умовах: допустити певний вихід інфляції за межі цільового діапазону або жорстко реагувати підвищенням ставки. В ситуації, коли наша економіка відновлюватиметься, теоретично вважається кращим допустити відхилення від цілі, але з чіткими меседжами про те, що НБУ повертатиме її до цілі, коли зростання економіки стабілізується.

- Чи правильно я розумію, що питання коригування інфляційних таргетів наразі втратило свою актуальність? Коли до нього можна буде повертатися?

— Якщо говорити виключно про мою преференцію, то я б сказав, що нам потрібно рухатися у бік зниження центральної вісі, можливо, з розширенням коридору. Я би в ідеалі нашу ціль бачив десь на 2025 рік на рівні 3±1,5% в.п., тобто у 2023 році треба говорити про 4±1,5% в.п. Це я висловлюю суто свою позицію, і вона не відображає ані позиції НБУ, ані Ради Нацбанку.

Але це можна зробити лише разом із підвищенням продуктивності економіки. Останнє матиме місце, якщо буде імплементовано набір структурних реформ і буде очікуване надходження реальних інвестицій.

- Серед банкірів була така думка, що НБУ потрібно зменшити крок зниження або підвищення облікової ставки до 0,25 в.п. Що думаєте з цього приводу?

— Це правильно. Думаю, що чим нижча ставка, то меншим має бути крок. Тому питання про 0,25 в.п. — це вже навіть не питання дискусії.

— Ви сказали про високі ставки за ОВДП, наразі вони вже становлять понад 10% на півроку. На вашу думку, чи є суперечність у тому, що НБУ займає жорстку позицію щодо фінансування бюджету, тоді як цей великий дефіцит призводить до збільшення ставок на ринку і обмежує можливість досягти цілі, які НБУ ставить перед собою, утримуючи облікову ставку на рівні 6%?

— Якщо НБУ в таких умовах почне намагатися згладжувати ставки за ОВДП, то для ринку стане очевидно, що це фіскальне домінування. Тоді ставки, швидше за все, ще підуть вгору, оскільки очікування щодо девальвації гривні посилюватимуться.

Наразі, в принципі, немає фундаментальної суперечності між тим, що робить Нацбанк, і тим, що робить Мінфін, але потрібно розуміти, що Мінфін виходить із тієї ситуації, в яку його поставив закон про бюджет. Звісно, ми завжди прагнемо кращого рішення, та потрібно виходити з того, що є, і будувати макроекономічні сценарії, відштовхуючись від найбільш реалістичного варіанту.

— Я знаю, що Мінфін виношує ідею, щоб як мінімум держбанки перейшли із депозитних сертифікатів на ОВДП. Це дало б Мінфіну, за різними розрахунками, 60-70 млрд грн, при цьому, на думку уряду, для НБУ та банків нічого не змінилося б. Як ви вважаєте, такі зміни в операційному дизайні змогли б закрити питання ввімкнення  друкарського верстату? Адже ми розуміємо, що для початку здійснення операцій РЕПО, запланованих урядом, знадобиться щонайменше квартал, може півроку…

- Безумовно, технологічно операція РЕПО дещо складніша за операцію з депозитним сертифікатом, однак кінцевий відсотковий результат для Нацбанку, який відображатиметься на його балансі, майже не зміниться, оскільки суть одна: ти платиш або за депозитним сертифікатом, або за операцію РЕПО.

Втім, як на мене, говорити про такі радикальні зміни в операційному дизайні без вирішення проблеми того, що наші ОВДП не є безпечним активом у класичному розумінні цього слова, надто передчасно. Будь-який шок призводитиме до різкого зниження ліквідності ОВДП, і вони не зможуть виконувати роль, яку зараз виконує депозитний сертифікат, у якого, в силу економічного змісту, є абсолютна ліквідність.

Тому я не думаю, що це насправді буде компроміс. Швидше за все, це буде та зміна, яка може суттєво похитнути ще й роботу механізму монетарної трансмісії, оскільки ми не знаємо, як працюватиме нижня межа коридору. При цьому, якщо не буде розуміння, що НБУ в умовах структурного профіциту ліквідності буде здатен гарантувати роботу нижньої межі відсоткового коридору, ми не будемо впевненими щодо того, як поводимуться міжбанківські ставки і як це буде закладатися у процес монетарної трансмісії.

— Є ще один інструмент НБУ — довгострокове рефінансування. Ви як член Ради НБУ можете оцінити, наскільки воно використовується за оголошеним призначенням? Бо наразі існує думка, що це і є те саме фінансування дефіциту бюджету та дефіциту дорожнього фінансування, яке зараз виникне через те, що гроші з СOVID-фонду не можна використовувати на дороги і далі.

- Справді, зараз можна сказати, що політичний ліміт перерозподілу СOVID-фонду вже вичерпано, але ж це питання взаємодії парламентарів, урядовців і суспільства, а не того, як на цю проблему дивиться Нацбанк.

Щодо того, як працює цей механізм, то це більше питання до банків. Якщо глянути на механіку, бачимо, що банківські аналітики уважно читають прес-релізи НБУ і припускають, що існуватиме висока вірогідність руху ставки вгору. При цьому, якщо режим довгострокового рефінансування доступний, то, в принципі, логічно, що банк може взяти на рік-півтора кошти під ставку 6%, очікуючи на її підвищення у майбутньому. Саме тут виникає інше питання: як ефективно банк використає ці кошти і наскільки він готовий працювати із ризиками. Якщо він не готовий працювати з більшими ризиками, то він не піде у сегмент кредитування, а буде працювати із ОВДП.

На жаль, поки що ми не бачимо суттєвого впливу з боку покращеного доступу до ліквідності на процес кредитування, бо там існують зовсім інші традиційні інституціональні проблеми, які його обмежують.

— І все ж, що таке механізм довгого рефінансування, коли банки беруть під 6%, вкладають або в облігації “Укравтодору”, за якими є держгарантія, або в ОВДП і отримують гарантовано свої 4,5% прибутку? Хіба нема суперечності в тому, що з одного боку НБУ каже, що не фінансуватиме дефіцит бюджету, а з іншого -- створює механізм, який дозволяє банкам його фінансувати, ще й заробляючи на цьому?

— Запровадження довгого рефінансування було здійснено в рамках реалізації антикризових заходів та реакції на скорочення ліквідності у березні-квітні 2020 року, зокрема на тлі втрати $2 млрд міжнародних резервів для згладжування коливань нацвалюти. На той момент зміни в операційному дизайні відбулися для того, щоб зробити управління ліквідністю більш гнучким, а також щоб гарантувати банкам, що ставка, за якою вони будуть отримувати довгострокову ліквідність для нарощування активних операцій чи для компенсації втрати ліквідності (через позначення шоку на їхніх позичальниках), зберігатиметься певний час.

Думали, що “корона-шок” мине за декілька місяців, проте він вже півроку тягнеться і триватиме невизначений час.

— Проте із ліквідністю зараз все гаразд, однак на останньому тендері НБУ видав 16,2 млрд грн довгого рефінансування. Тобто тут уже не ліквідність…

- Там один “Укрексімбанк” взяв 10,8 млрд грн.

— Який бере на “Укравтодор”… 

- Якщо ми говоримо про “Укравтодор”, то я не певен, що ситуація зі стисканням економіки, яка компенсується через інвестиції в інфраструктуру, є до кінця неправильною. В принципі, таке рішення є коректним, тим паче беручи до уваги якість доріг та рівень розвитку інфраструктури — він просто дегенеративний. Там потрібні роки інвестицій набагато більшого обсягу, ніж зараз.

У мене, якщо чесно, більше викликає питання не те, що “Укравтодор” емітує облігації, а профіль банку, який, так би мовити, задіяний у їх придбанні. Мені все ж здається, що це не його профіль.

У нас також завжди робиться припущення, що кредитування приватного сектору апріорі є кращою альтернативою кредитуванню уряду. Насправді ж це ідеологічне упередження. От уявімо собі циклічний спад, коли попит на кредити різко падає, і уряду потрібно розігріти економіку через урядові інвестиції. Тим паче, коли це робиться у зоні інфраструктурних інвестицій, котрі мають підвищити ефективність приватного сектора. Такий ефект вже називається затягуванням (crowding-in) інвестицій, а не виштовхуванням (crowding-out).

— А наскільки можна за такого рівня дефіциту бюджету на наступний рік розраховувати на відновлення кредитування?

- Поки що проєкт бюджету передбачає дефіцит на наступний рік у 270 млрд грн і обсяг валових запозичень близько 560 млрд грн. Якщо у нас зараз на балансі банківської системи десь до 500 млрд грн, то банки мають наступного року наростити портфель ОВДП більше ніж удвічі.

Якщо взяти до уваги тенденцію до підвищення ставок, девальваційні очікування, різницю між рівнем ризиків і те, що ОВДП мають апріорі перевагу в тому, що вони не оподатковуються, конкурувати реальному сектору буде дедалі важче. Тому ризик формування через високий дефіцит бюджету-2021 ефекту витіснення розвитку кредитування є.

Інше питання — проблема глибини кредитування. Якщо ми дійсно хочемо відновити кредитування, маємо розуміти, що глибина досягатиметься не за рахунок кількох великих кредитів, а за умови великої кількості якісних позичальників і наявності постійного попиту на кредити.

- Чи можна говорити, що період зниження депозитних ставок наступного року стане на паузу через зростання облікової? Зокрема, НБУ допускає зростання облікової ставки до кінця 2021 року до 7,5% річних, а опитані ІФ банкіри очікують росту показника вже у першому півріччі 2021 року. Як на підвищення можуть відреагувати банки, ставки яких досі наздоганяють зниження облікової до 6% річних?

— Тут варто відштовхуватися від того, що у нас депозитні ставки надто інерційно реагували на рух облікової вниз у попередні періоди. Наразі ж банки почали агресивніше знижувати їх на підґрунті того, що пропозиція депозитів все ж таки підвищується. Ця тенденція також пов'язана з їх реакцією на попередню траєкторію облікової ставки і з тим, що за гігантських масштабів ліквідності, які зберігаються зараз, банки стикаються із проблемою ефективного розміщення активів.

Щодо подальшого гальмування зниження депозитних ставок, гадаю, до кінця року банківська система повністю відіграє зниження облікової ставки у попередньому періоді (до 6% річних -- ІФ) і, можливо, ця тенденція зберігатиметься упродовж ще декількох наступних місяців. Але найвірогідніше, що наступного року банки займуть вичікувальну позицію і ми не будемо спостерігати надто сильної тенденції до зниження ставок.

— А спостерігатимемо тенденцію до їх зростання?

- Можливо, та питання в тім, через який час банки почнуть це робити.

- І коли ж?

- Важко відповісти, адже банки також прораховують те, як змінюється пропозиція депозитів і як розширюється можливість їх використання в рамках активних операцій. Тому однозначного лінійного зв'язку тут очікувати не варто, та все ж зв'язок із обліковою з певним “лагом” буде.

— А щодо кредитних ставок?

— Саме кредитні ставки реагують на зміну облікової ставки швидше, ніж депозитні. Тобто трансмісія по зміні облікової ставки, як це не дивно, працює значно швидше.

— То краще зараз брати кредити?

- Я не можу давати такі рекомендації (сміється). Беручи кредит, краще думати про те, як його віддавати. До речі, ви ж знаєте цей феномен Данії: декілька років тому там оголосили нульові іпотечні ставки, однак люди не кинулися брати позики.

— Бо не були впевнені у доходах?

- Звісно. Адже позику треба повертати, і питання погашення кредиту буде співвідноситися із очікуваними доходами.

— Однак в Україні квартира все ж розглядається як безальтернативний інвестиційний дохід...

— Фактично — так. Якщо є багато непрацюючих мільйонів, дуже багато людей справді розглядають нерухомість як єдину альтернативу.

— А золото?

- Я б не назвав цей актив настільки ліквідним. До того ж це інструмент, який може генерувати дуже великі ринкові ризики. От сьогодні така ситуація, що ціни на золото зростають, завтра в одну мить ви можете побачити, що ринок золота обвалився. Не хочу золото порівнювати з біткоіном, та мені здається, що це той ринок, де треба вміти робити інвестиції. Я б не порадив його пересічному громадянину. Втім, я, звісно, не даю інвестиційних порад.

- У жовтні центробанк розглянув можливість відмови від планової покупки для поповнення резервів на міжбанку, проте вирішив поки що залишити цей показник на рівні $20 млн. Чи варто йому відмовлятися від таких операцій?

— Залежить від того, що вважати достатнім обсягом резервів. На сьогодні найпростіша метрика — це відповідність композитному критерію МВФ, який називається Assessment of reserve adequacy (АRА). Прийнято вважати резерви достатніми, якщо вони перебувають у діапазоні 100-150% композитного критерію АRА. Україна поки що на рівні 78% відповідності по відношенню до цього критерія. Тому це рішення зараз раціональне.

- Чим ви наразі займаєтеся в Раді НБУ?

— Якщо говорити про мене особисто, то буквально на останньому засіданні ми слухали питання про монетарні комунікації і про хід виконання макропруденційної стратегії. Я був співдоповідачем і доповідачем від Ради. В першому кварталі також доповідав з питань CBDC та дій НБУ щодо перспектив цифрової гривні.

Зараз готується проблематика, пов’язана з координацією монетарної фіскальної політики, плюс питання, що стосуються впливу на соціально-економічний розвиток. Іншими словами, моя “спеціалізація” — увесь блок питань, що стосуються монетарної та макропруденційної політики. Однак межі такої “спеціалізації” доволі відносні. Зокрема, в рамках роботи над проблематикою банківського регулювання потрібно було занурюватися у питання макроекономічних ефектів вимог до банківського капіталу та роботи державних банків. Окрім цього, значну увагу приділяю вивченню та узагальненню досвіду центробанків-таргетерів інфляції, незалежності центробанків, макроекономічним підходам, що лягають в основу прогнозування.

Важливо зазначити, що є ще блок питань корпоративного управління у центробанку. Це вже робота аудиторського комітету. У цього комітету свій план засідань, інакший, ніж у монетарного комітету Ради. Члени Ради можуть брати участь у роботі комітетів, до яких формально не входять. Ніхто нікого не обмежує, однак якийсь елемент спеціалізації все ж простежується.

- У липні 2016 року вас затвердили на 7 років. Плануєте залишатися до кінця каденції?

— Буду радий, звісно.

- А чи плануєте повторно претендувати на посаду у Раді НБУ після завершення каденції?

— Так.